扑克智咖 徐小庆

随着全球经济周期性复苏的趋势越来越明显，各国央行退出宽松货币政策的意愿也在不断增强。

美国已进入加息周期，并且预计在今年9月美联储开始收缩资产负债表；

中国央行从去年四季度开始逐步引导回购利率中枢上行，并相应提高了公开市场的逆回购操作利率；

欧央行的措辞也开始发生轻微变化，“通缩的力量已被再通胀所取代”，暗示在未来的会议上审查所谓的宽松倾向，提到今年秋季开始讨论缩减QE；

加拿大也开始跟随美国加息；

英国央行也抛出“研究加息”的鹰派言论......

在过去一个多月里，海外央行纷纷给出了政策趋向收紧的信号，市场担心次贷危机以来史无前例的央行宽松时代已经告终，这是否意味着下半年全球的利率水平会大幅上升呢？

不一样的“格林斯潘之谜”

美国10年期国债收益率从去年下半年开始回升，在特朗普当选后加速上行，12月最高时达到2.6%，较去年7月初的低点1.4%累计上升了120bp。但是今年尽管美联储分别在3月和6月两次加息，10年期国债收益率并没有突破去年的高点，甚至在第一次加息后出现了明显的回落，最低时降至2.1%。而2年期国债收益率随着加息缓慢持续上升，已创出了近几年的新高，收益率曲线呈现平坦化的趋势。

加息周期伴随着收益率曲线的平坦化并不奇怪，毕竟短期利率的升幅一般大于长期利率，但是长期收益率与短期收益率在方向上出现背离，在过去并不多见。事实上在2014-2015年美联储开始退出量宽并且首次加息时，也出现了长期利率下行、短期利率上行的平坦化组合。

历史上，美国在加息周期中出现过长债收益率止步不前的情景，尤其以2004-2006年的“格林斯潘之谜”现象最为出名。从2004年年中至2006年年初美联储共计加息13次，联邦基金利率从1%升至4.25%，但是10年期收益率始终在4-4.6%的区间横向震荡，而2年期收益率随着加息从2.4%稳步升至4.5%，10-2利差从220bp持续缩窄至零附近。

对于该现象的主流分析大多从市场投资者结构的变化解释期限溢价的下降，2004-2006年伴随着大宗商品价格的上涨以及全球经济的复苏，以中国为代表的制造业出口导向新兴经济体和以产油国为代表的资源出口型经济体都出现了大量的贸易盈余，外汇储备急剧增加，相应地加大了对美债的配置需求。此外，发达经济体人口老龄化也导致养老基金和保险公司的规模显著扩大，而这些投资者主要投资中长期债券。

但这一说法很难解释当前加息周期中长短期利率方向背离的平坦化现象。虽然去年以来商品价格开始大幅反弹，今年全球贸易复苏，这些宏观背景与2004-2006年有一定的相似性，新兴市场的外汇储备确实也开始止跌企稳，但是不到5%的同比增速与2004-2006年20%以上的增速不可同日而语，持有的美债规模只是从去年四季度开始不再下降，但远没有恢复到大规模增持的地步。中国的外汇储备在3万亿美元附近徘徊，距离4万亿的历史高点还有相当差距，油价的低迷使得产油国的贸易仍处于逆差状态。

笔者认为短期利率的走势主要取决于货币政策，而长期利率从根本上反映的是市场对未来经济增长和通胀的预期，更多体现在GDP名义增速的变化上。当GDP名义增速与货币政策的方向不一致时，长期利率与短期利率的相关性就会下降，甚至出现背离。2004-2006年的“格林斯潘之谜”其实也可以从这一基本面出发的角度去解释。当时美国经济处于类滞涨的状态，GDP实际增速和PMI持续下行，但中国经济的崛起推高了美国的通胀压力。

在这一阶段原油价格从40美元上涨至70美元附近，国内薪资随着劳动力市场收紧稳定增长，带动CPI从2.5%升至4.7%，核心CPI也从1.9%升至2.9%。通胀处于上升趋势中，促使美联储连续加息，并不断推高短期利率。经济下行和通胀上行的组合使得GDP名义增速在加息周期中始终保持在6.3-6.9%之间，所以长期利率并没有跟随短期利率上行，也呈现窄幅震荡的特征。

次贷危机后美国的名义GDP增速大多在2.5-4%之间上下波动，在2010年三季度、2014年二季度以及今年一季度都阶段性达到或超过4%，而这三个时间前后正好对应的都是10年期美债收益率的三个高点，分别是4%、3%和2.6%。

今年二季度美国名义GDP增速回落至3.7%，10年期美债收益率也相应下行，说明决定长期利率走势的核心因素不是货币政策，而是经济基本面。美国的潜在经济增速为2%，进一步提升的空间已不大，名义GDP增速的回升更多需要依靠价格的推动。通胀如果不能趋势性回升，即使美联储继续加息，长债收益率也很难突破前期高点。

当前与2004-2006年最大的区别在于尽管美国经济已处于复苏的后半段，且非常接近充分就业，理论上讲通胀上行压力应大于经济上行动力，但通胀的实际表现却始终不如预期。

美国CPI同比在今年2月达到2.7%，创下过去5年的新高，随后开始见顶回落，6月已降至1.6%。CPI回落最直接的原因来自于能源价格的拖累，由于去年油价从3月开始大幅反弹，而今年上半年反而持续走弱，基数效应推动CPI重新向下。假定油价到今年底升至50-60美元，美国CPI的波动区间大致在1.4-2%之间。除非油价能够向上突破60美元，否则CPI很难回升至2%的央行目标以上。

更重要的是，美国的核心通胀近期也出现了意外的大幅回落。

核心CPI同比从15年12月首次加息后一直在2.1-2.3%之间窄幅震荡，今年二季度却大幅回落至1.7%。从分项来看，最大的拖累来自于医疗和通信。医疗是因为前几年奥巴马医改提高了整体价格，目前处于前期大幅上涨后的回落阶段；通信是由于运营商调降资费的缘故。这两项变化都可以看作是临时性的，对核心通胀的负面冲击不具有持续性。

不过更让人担忧的是薪资增速在今年也出现了高位放缓的迹象，尽管美国失业率屡创新低，但新增就业更多集中在低生产效率和低收入的行业，使得劳动力市场紧张向通胀的传导变得不明显。

从历史上来看，美联储在加息初期可以不考虑CPI的变化，但极少在通胀没有趋势性回升并且低于2.5%以下的环境下持续加息。利率期货隐含的市场加息预期是2019年联邦基金利率仅升至1.7%，相对于目前仅有2次加息，而联储自身的利率展望平均值是2.6%。市场和联储在加息幅度上的分歧本质上是对通胀预期的分歧，美联储认为通胀低迷是暂时性的，疲软仅限于部分分项。但如果通胀低迷确实成为常态的话，那么美联储很可能会调整加息频率，减少加息次数。

此外，自90年代以来，伴随着紧缩周期的开始，美国国债10年期与2年期的息差都会从250bp附近持续缩窄，直至紧缩周期的尾声收缩至0附近，即长期利率的上限其实与基准利率最终到达的水平差不多。换句话说，本轮加息即使按照美联储自己的预期，未来基准利率最多也就达到2.6%，那么10年期国债收益率就不会明显高于这一水平。

事实上去年美债收益率反弹的高点就在此水平附近，说明市场的定价是十分有效的，除非未来经济和通胀的变化能够支持美联储继续提高基准利率的最终均衡水平，否则10年期美债收益率要回升至3%以上并不现实。

美联储缩表未必推动收益率曲线陡峭化上行

相对于加息而言，美联储缩表目前成为了政策取向中最确定的事情。截至目前，美联储通过与市场反复沟通，已经透露出关于缩表的所有细节，包括启动时间、上限规则、最终规模以及和加息的等价关系，尤其是近期纽约联储提供了一份公开市场资产组合的展望，给出了中性情景下几近完整的短期和中长期的缩表路径。

具体而言，缩表的要点主要体现在以下三个方面：

(1)缩表在今年9月宣布，今年10月或明年1月开始执行；

(2)中性情景下，2018年大约缩表2910亿美元，其中包括1740亿的国债和1170亿的MBS；

(3)长期来看，合意的资产负债表规模在2.5-3.5万亿美元，取决于什么时候停止缩表，如果从目前的4.5万亿缩减至3万亿，大约要到2021年年中，也就是说美联储需要花三年半的时间才能把资产负债表缩减1/3。

之所以缩表的确定性比加息更高，是因为后者取决于通胀能否持续回升，而前者可以在通胀低迷的情况下按部就班的进行。缩表的目的是把央行的资产负债表规模逐步恢复至一个与经济状况相适应的合理水平，除非资产价格出现大幅调整，或者经济出现大幅放缓，否则缩表不太可能半途而废。

那么缩表是不是一定导致长债收益率出现大幅上升呢？日本央行曾在2006年做过一次缩表操作，当时的背景是在长周期的量化宽松之后，2005年底日本核心通胀环比转正，经济增长持续向好，日央行在2006年3月正式宣布退出QE并在随后的3个月内，将资产规模从153万亿日元缩减近30%至108万亿日元。之所以能如此迅速的缩表，是因为日本央行持有大量的短期商业票据，停止购买后大约每月有10万亿日元的票据到期，3个月内票据持有量累计减少30万亿日元，贡献了60%的缩表规模。

此外，日本央行还主动减持了近9万亿的长期国债。与日本央行的缩表相比，美联储由于主要持有长债，不存在大量短债到期的问题，而且美联储不会主动抛售长债，只是在长债到期后不再进行再投资，所以同样缩减1/3的规模，时间长达三年半，缩表速度要缓慢得多。

在日本央行缩表期间，日债收益率确实出现了一轮快速上行，10年期国债从1.6%升至2%。但值得注意的是，当时美债收益率也出现了大幅上升，而且美债与日债的利差是扩大的，说明当时债券收益率的回升是全球经济复苏的共同结果，未必与日央行缩表有关，而且日债也不是驱动全球收益率回升的决定因素，否则日债收益率的升幅应该高于其它发达国家。

缩表结束后，日本央行在2006年7月还加息25bp，之后日本经济再次出现走弱迹象，日债收益率也相应重新回落。可以看出，即使缩表对日债产生了短期的负面冲击，但最终日债收益率的走势仍取决于缩表后的经济表现。

美国历史上也出现过几次央行资产负债表收缩的情形，之后美国经济增速均出现下滑。最近的一次是在2000年，美联储资产规模收缩了近9%。当时互联网泡沫引发经济过热，美联储在上调利率的同时对公开市场的回购操作停止续作，使得资产规模出现下降。加息和缩表并行，与当前的状况有相似之处。但随后科网泡沫很快破灭，10年期美债收益率从6.8%大幅下行至4.8%。也就是说，长债收益率的走势取决于缩表对经济的间接影响，而非对流动性的直接影响。

缩表会降低通胀预期，相应地也就降低了加息预期。联邦基金利率期货隐含的加息预期从今年3月开始大幅下降，正好发生在关于缩表的消息刚刚传出来、细节和时点都还不是很清楚的时候。堪萨斯联储通过对QE阶段的债券期限溢价的研究，从理论上建立了加息和缩表的等效关系，他们认为，2年内缩表6750亿美元的效果相当于加息0.25%，按照这一理论，18-19年缩表的实际规模大约在6900亿美元左右，相当于到2019年末可以比不缩表情形下少加息1.2次。从这个角度来看，缩表可能反而会降低短期利率的上升速度，从而也会抑制长债收益率的上行。

既然缩表会导致加息节奏的放缓，那是否会导致收益率曲线陡峭化呢？

一般认为，由于美联储减持长债，长债的配置需求会显著减弱，导致收益率面临上行的压力。2018年和2019年美联储在国债方面的缩表上限分别是每月150亿和300亿美元，但考虑到国债的实际到期量低于此上限，真实的缩减量在2018年和2019年大约每月平均在145亿和213亿美元左右，假定未来几年美国财政赤字率保持在3%左右，那么美联储缩减的国债规模大约占当年新增供给的25%左右。

而在过去三轮QE期间，美联储平均每个月购买的国债规模分别达到270亿美元、930亿美元和295亿美元，占同期供给增量的比例分别是23%、96%和49%。对比可以看出，美联储缩表的速度相对于扩表的速度要缓慢得多，问题在于：

QE时期长债收益率是否因为央行的购买而出现回落呢？

收益率曲线是否呈现平坦化的趋势呢？

事实上答案正好相反。从历史上美国三轮QE时期国债收益率的走势来看，在三轮QE的前半段，由于经济向好，通胀预期也明显增加，表现为股票、商品这些风险资产大幅上涨，长债收益率并没有因为央行增加购买量而出现回落，反而都出现了阶段性的回升。

不仅如此，收益率曲线也没有呈现平坦化的趋势，期限利差维持在高位震荡。而在2014年美国开始缩减QE规模直至全部退出后，收益率曲线反而开始平坦化。也就是说，基本面因素而非供需变化是起决定性作用的。反之，当美联储缩表的时候，如果导致经济下滑，美股和商品出现大跌，那么债券反而会成为资金的避风港，收益率在这种情况下易降难升，收益率曲线会呈现牛平的特征（完）。