汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

房地产活动进一步走弱，基建投资未能反弹

10月房地产活动进一步全面走弱，其中销售和新开工分别同比下跌22%和33%。房地产投资也如期下跌5.4%。此外，尽管近几个月地方政府债券发行温和回升，但基建投资依然同比下跌4.8%，较9月弱势并没有改善。因此，虽然制造业投资保持稳健、同比增长10%，但整体固定资产投资同比跌幅依然小幅扩大。

出口强劲，缺电问题有所缓解，工业生产小幅提速

10月出口依然强劲，特别是对欧盟出口有所走强。得益于外需较强，工业生产同比增速从9月的低位小幅升至3.5%。考虑到煤炭供给回升后缺电问题有所缓解，工业生产同比增长小幅加快符合我们的预期。另一方面，价格因素推动10月社会消费品零售名义同比增速走强，但其实际增速小幅下滑；而10月底部分地区防疫措施再次收紧可能令服务类消费明显承压（其大部分并不包括在社零统计中）。

政策有望放松，但增长可能进一步放缓

受此前政策收紧及居民购房意愿下降影响，我们预计房地产活动在今年四季度和明年上半年可能会继续走弱，不过政府已小幅放松相关政策以稳定房地产市场。四季度到明年一季度防疫措施可能难有放松，这应会令消费承压，尤其是服务类消费。我们对今年四季度GDP同比实际增长2.7%的预测面临一定下行风险。展望明年（参见报告），我们预计房地产新开工和销售均会下跌10%左右，房地产投资下跌5%左右，而房地产政策则可能会继续小幅放松（目前已有迹象）。我们预计央行可能会降准，信贷略有放松上半年稳健增长（参见报告），基建投资小幅反弹。防疫措施可能会从明年二季度开始有所放松，进而带动消费复苏。我们基准预测面临的下行风险主要来自于防疫措施持续更久、及房地产活动更大幅度地下跌。

房地产活动进一步走弱，工业生产和社会消费品零售小幅好转

社会消费品零售名义同比增速加快、但实际增速小幅下行。10月社会消费品零售名义同比增速小幅升至4.9%（9月为4.4%）、较2019年同期增幅扩大至9.4%（9月为7.8%）。名义同比增速的提升主要受价格上涨拉动，10月商品零售价格指数同比增长2.9%（9月为1.8%），而社零实际同比增速则从2.6%小幅降至1.9%。餐饮销售同比增速部分受高基数拖累从3.1%放缓至2%，但较2019年同期增速扩大至2.8%（此前为0.1%）。限额以上商品零售中，尽管去年同期基数较高，但通讯器材同比增速从此前的22.8%进一步加快至34.8%，对应其10月生产也较为强劲。石油制品销售同比增速从17.3%跃升至29.3%，部分受到油价上调推动。10月汽车销售同比跌幅小幅收窄至11.5%（9月跌幅为11.8%），但仍受到缺芯问题和近期需求走弱制约。另一方面，房地产相关产品销售部分受高基数拖累有所走弱（如建材和家具），而家电销售有所走强。由于新增新冠病例反弹，自10月底防疫措施再次收紧，这可能令未包括在社零统计中的旅游和线下服务类消费承压。

尽管政策边际放松，但10月房地产活动继续全面走弱。10月房地产销售和新开工分别同比下跌21.7%和33.1%（9月分别下跌13.2%和13.5%），二者较2019年同期跌幅也分别扩大至9.7%和30.8%。房地产投资也如期同比下跌5.4%（9月为同比下跌3.5%）、较2019年同期增幅进一步收窄至6.6%（9月为8.1%）。10月土地购置面积较去年同期下跌24.2%、较2019年同期下跌28.5%，跌幅双双扩大，表明未来新开工和房地产活动可能继续承压。10月以来政府已开始小幅放松房地产政策，包括放松房贷限额、加快房贷审批，并要求银行正常发放开发贷款等。不过，房地产活动在10月进一步全面走弱，并可能在未来几个月继续同比下跌，政府有可能进一步小幅放松房地产政策以避免房地产活动持续大幅下行。具体请参见《房地产活动步入凛冬》。

房地产投资走弱而基建投资未能反弹，整体固定资产投资同比跌幅小幅扩大。10月固定资产投资同比跌幅小幅扩大至2.4%（9月跌幅为1.8%），部分受制于高基数，房地产投资走弱是主要拖累。10月基建投资同比跌幅小幅扩大至4.8%（9月下跌4.5%），而制造业投资同比增速则小幅升至10.1%（9月10%）。相比2019年同期水平，基建投资增幅从此前的0%扩大至2.2%，制造业投资增幅扩大至14.2%（9月为13.3%）。此外，教育、医疗、文化行业投资较2019年同期增幅均小幅扩大。整体而言，固定资产投资较2019年同期增幅从此前的5.6%小幅扩大至6.9%。

10月工业生产同比增速自9月3.1%的低位小幅反弹至3.5%，较2019年同期增幅也小幅扩大至10.6%（此前为10.2%）。得益于煤炭增产及政策干预，缺电问题在10月应较9月有所缓解，局部地区限产措施可能也有所放松。不过二者影响犹存，尤其是对上游板块，再加上房地产需求放缓、基建投资较弱，金属和非金属矿物行业增加值依然同比下跌，水泥和粗钢产量也是如此。另一方面，化工行业增加值同比增速从0%小幅提高至0.8%，低基数推动电子设备行业增加值同比增速升至14%。汽车行业增加值同比跌幅小幅收窄至7.9%（9月跌幅为8.2%），汽车产量同比跌幅也有所收窄，不过缺芯问题和需求走弱的制约仍在。

出口增速依然强劲。10月出口同比增速从28.1%微降至27.1%，但较2019年同期增幅依然稳健（41%，9月为40%）。其中对欧盟出口有所加快（同比增长45.1%），部分抵消了对美出口放缓（22.7%）。10月手机出口额同比增速从70%大幅降至12.1%、增速降幅明显超过往年周期，表明本轮手机出口反弹或已见顶。另一方面，进口同比增速从9月的17.6%加快至20.6%，较2019年同期增幅收窄至26.4%（9月为33.4%）。受益于政策支持和冬季需求，煤炭等能源相关产品进口进一步跃升，但铁矿石和铜矿石进口均有所放缓。具体请参见《10月出口保持强劲》。

官方城镇调查失业率维持在4.9%的低位，但面临抬升压力。10月官方城镇调查失业率企稳于4.9%、依然是年内低位，甚至比2019年10月低0.2个百分点。不过，UBS Evidence Lab中国劳动力市场问卷调查和中国企业家问卷调查均显示劳动力市场的复苏偏慢、招聘势头减弱。调查结果呼应了近期经济增长走弱，这些结果与官方失业率低位企稳之间的偏差可能来自：1）受疫情影响，部分农民工可能退出了城镇就业市场，劳动参与率低于往年；2）部分就业群体可能未完全包括在官方城镇失业率调查的抽样覆盖范围中，如农民工和灵活就业人员；3）缺电和能源双控措施可能主要影响了相关行业的工人工时，而非其就业和失业情况；4）劳动力市场变动通常要滞后于整体经济活动。考虑到房地产活动或进一步走弱、加之防疫措施依然偏紧，未来两个季度实际失业率可能面临一定上行风险，不过届时政策支持也有望有所加码，具体请参见《2022-23年中国经济展望》。

PPI同比增速进一步跃升，CPI同比增速反弹。受国际油价、煤价（同比上涨104%，尽管近几周已大幅回调）、及高耗能行业价格上涨拉动，10月PPI同比增速从9月的10.7%进一步升至13.5%。其中煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延、化学原料和化学制品制造、有色金属冶炼和压延、化学纤维、非金属矿物制品业行业合计影响PPI上涨超过11个百分点。PPI中生活资料价格同比涨幅从0.4%小幅扩大至0.6%。上游行业价格上涨继续向下游行业传导、不过幅度仍较为温和。具体来看，PPI中生活资料价格环比涨幅从此前的0%扩大至0.1%，而CPI中工业品价格环比涨幅从0.3%扩大至0.9%。此外，受降雨天气、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，鲜菜价格环比跃升16.6%。另一方面，猪价环比继续下跌（环比跌幅从9月的5.1%收窄至2%，同比下跌44%）。整体而言，非食品价格同比上涨2.4%、非食品价格同比跌幅收窄（同比下跌2.4%），CPI同比增速从9月的0.7%反弹至1.5%，其中核心CPI同比增速小幅升高0.1个百分点至1.3%。

信贷增速应已见底。10月新增人民币贷款8260亿，略高于预期、同比多增1360亿。其中居民中长期贷款大致企稳（新增4220亿，同比多增160亿；主要是房贷），是自4月以来首次同比多增（5-9月累计同比少增6530亿），反映了9月末起房贷额度有所放松、审批加快。央行数据也显示，10月个人住房贷款当月增加3481亿，较9月多增1013亿。10月新增社会融资规模1.59万亿，基本符合市场预期、同比多增1970亿。其中，除银行贷款同比多增外，政府债券净发行（6170亿）同比多增1240亿，主要来自地方政府债券净发行回升。影子信贷规模收缩2120亿，企业债券净发行2030亿，二者均和去年同期大致持平。10月整体信贷同比增速企稳于9.9%，我们估算的信贷脉冲仍处于-8.9%的低位（占GDP比重）。我们认为信贷同比增速可能已在9-10月触底，年底可能小幅反弹约0.3个百分点至10.2%，信贷脉冲跌幅可能收窄至GDP的7.2%。具体请参见《信贷增速应已见底，未来有望小幅反弹》。

经济增长和政策展望

预计四季度GDP同比实际增速进一步放缓。10月经济活动依然偏弱，特别是房地产活动进一步全面走弱，而工业生产和社会消费品零售同比小幅改善。朝前看，受此前政策偏紧及居民购房意愿下降影响，今年年内和明年上半年房地产活动可能继续走弱，不过政府已小幅放松政策以稳定市场。10月底部分地区防疫措施再次收紧，我们预计四季度和明年一季度可能难有放松，这可能令居民消费承压。此外，得益于煤炭生产加快、上网电价上调、及政策直接干预，缺电问题自10月起已开始缓解，对工业生产的拖累有所减弱。短期内出口可能继续保持强劲，不过未来高基数及其他因素可能导致其增速放缓。另一方面，继三季度同比下跌7%后，10月基建投资依然不及预期。朝前看，考虑到经济增长面临的下行压力加大、且政策支持持续，我们预计未来基建投资可能小幅反弹。整体而言，我们维持对四季度GDP同比实际增速为2.7%的预测不变，但房地产活动走弱和防疫政策收紧可能带来给更多下行风险。

2022年经济展望：经济增长驱动力转变、整体势头放缓。2022年房地产活动走弱可能拖累投资、而“零新增”防疫策略和相关限制措施可能阻碍消费复苏，因此我们预计2022年中国GDP实际增速可能从今年的7.6%放缓至5.4%。随着全球经济反弹势头放缓、供应链受阻的情况得到改善，我们预计明年出口增速可能降至10%、依然较为稳健。二季度之后，随着防疫限制措施可能有所放松，国内消费有望更明显地反弹。宏观政策放松应能拉动基建投资小幅回升，而缺电限产问题也有望在2022年初消退。朝前看，我们预计2022年宏观政策可能会小幅放松，央行可能降准，但应不会降息；增广财政赤字率可能继今年温和收窄后明年小幅扩大；而信贷增速在在9-10月见底后、明年可能大致企稳，信贷脉冲跌幅明显收窄。此外，房地产政策和信贷管控可能也会有所放松，我们认为虽然政府对房地产活动走弱的容忍度已明显提升，但仍会调整政策以舒缓房地产活动持续大幅走弱对经济带来的负面影响。具体请参见《2022-23年中国经济展望》。

预测所面临的风险。我们的基准预测所面临的风险主要来自与疫情相关的不确定性、尤其是国内防疫相关的活动限制，房地产活动走弱的程度，以及政策放松的时点及力度。如果国内“零新增”的防疫政策持续更长时间、或房地产活动出现更大程度的持续下跌，2022年GDP增速可能会降至4%。另一方面，我们的基准预测面临的上行风险可能较为有限，因为如果出口强于预期或国内防疫政策比我们预测更早放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。

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