中信证券：从财报盘点看当下投资方向

发布日期：2024-09-19 17:23

来源类型：新浪财经 | 作者：甄子维

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摘要

全部A股/非金融23Q4净利润单季度同比增速分别为+0.8%/+10.4%，但24Q1再次回落至-4.2%/ -5.0%。A股业绩整体磨底，预计24Q1业绩是全年低点。24Q1财报与宏观数据出现偏离，我们认为主要是盈利结构问题。大类行业层面，工业受上游拖累显著，消费、TMT存在结构性亮点。预计2024年全年盈利同比增速将从2023年的-2%回升至+1%，内需消费、供需格局较好的制造业、科技医药有望成为未来的亮点。

政策引导下2023年报宣告分红比例普遍抬升，大类行业中消费板块分红比例增加最为明显。

当前宏观政策环境不断改善，诸多正面因素正在积累，各类资金抢跑推动近期中国资产全面修复，乐观的情绪在萌芽，市场已回归常态，建议淡化博弈，配置上聚焦绩优成长、低波红利和活跃主题三条主线。

图片来源：中信证券研究部

A股业绩整体磨底，

预计24Q1是全年低点

2024年5月29日，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，重申了此前政府工作报告提出的2024年单位国内生产总值能源消耗降低2.5%左右，和生态环境部提出的国内生产总值二氧化碳排放降低3.9%左右的目标。在总量和行业层面对能耗、碳排放等细分指标进行了量化约束。

图1：A股23Q4单季度净利润同比增速短暂回升后，在24Q1再次下探

资料来源：Wind，中信证券研究部

表1：多项指标均体现A股盈利周期底部特征

资料来源：Wind，中信证券研究部

一季度国内宏观经济整体平稳，而A股财报与宏观数据在24Q1出现偏离，我们认为主要是盈利结构问题。2022-2023年全A盈利增速连续2年接近0增长，工业开始逐渐替代金融地产成为A股盈利的主要增量，由于上游资源品利润规模在非金融板块中占比较重，在当前PPI承压的区间，A股24Q1盈利增速也更多反映价格端的压力。

随着PPI后续逐步企稳回升，工业企业盈利能力的改善或带动非金融上市公司整体盈利能力逐步回升。同时，在基数效应影响下，预计一季度非金融上市公司的盈利同比增速为全年的低点，盈利对于市场整体的负面压制有望缓解。

工业受上游拖累显著，消费、TMT存在结构性亮点

2023年A股盈利充分体现了价格承压、需求偏弱的影响，全部A股/非金融2023年全年净利润同比增速分别为-1.1%/-2.9%。

大类行业层面，工业/消费/TMT/医药/大金融2023年净利润同比增速分别为-6.9% /27.5%/0.5%/-19.9%/0.1%，2024Q1净利润同比增速分别为-10.1%/11.1%/7.4% /0.9%/-5.0%。工业板块的中游制造受益于出口高增速，但上游资源品受价格拖累明显；消费板块延续疫后复苏趋势；TMT自2023年中报开始出现业绩拐点；医药在基数回落、政策预期稳定的背景下盈利开始修复；金融地产维持盈利低增速，主要症结仍在资产质量问题。

一级行业层面，2023年全年和24Q1净利润增速同比均靠前的行业包括交通运输、电力及公用事业等，净利润增速同比均靠后的行业包括房地产等。

图2：工业板块净利润同比增速受上游拖累，消费和TMT表现较好

资料来源：Wind，中信证券研究部

预计高质量发展导向下，企业淡化规模扩张、重视盈利能力，ROE改善或将成为本轮盈利周期修复最主要的特征。我们预计在一季报盈利筑底之后，2024年A股盈利将呈现缓慢修复态势，预计全年盈利同比增速（中证800口径）将从2023年的-2%回升至+1%，内需消费、供需格局较好的制造业、科技、医药有望成为全年结构性亮点。

①旅游、酒、养殖等内需消费品种24Q1开始触底反弹，预计2024年延续修复趋势。

② 供需格局相对稳定的品种如机械、家电过去两个季度盈利同环比增速较好，但供给竞争加剧的制造业如光伏、新能源车同比增速持续承压；

③ 科技板块自2023Q2开始出现业绩拐点，受益于海外订单的新基建龙头有望在2024年进入业绩兑现期，包括通信、云计算、人工智能；

④ 部分成长赛道如医药、军工等盈利增速同比依然承压，但环比呈现改善趋势，预计2024年伴随宏观经济企稳复苏，存在盈利环比改善空间。

图3：不同ETF净利润增速分布-2023年年报维度

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：不同ETF净利润增速分布-2024年一季报维度

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：不同维度A股盈利表现

资料来源：Wind，中信证券研究部

政策引导下2023年报

宣告分红比例普遍抬升

政策通过强化现金分红监管、鼓励一年多次分红等方式，持续推动上市公司加大分红力度。在持续的政策引导下，2023年全A上市公司分红情况迎明显改善。

具体来看，2023年报约七成公司披露分红方案，整体法计算沪深300/中证500/中证1000成分股2023年宣告分红总额占净利润的比例分别为38.8%/40.1%/40.7%，相较2022年提升2.0/3.1/7.6pcts。大类行业中消费板块分红比例增加最为明显。

图6：2023年全A分红上市公司数量（个）占比较2022年明显提升

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：2023年已宣告分红比例较2022年普遍抬升

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：各大类板块2010-2023分红比例情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

A股行业画像：

分红、出海、内需、资本开支

我们将30个中信一级行业按照企业属性，进一步拆分成央国企、非央国企（民企、公众企业等）两大类，围绕市场关心的分红比例增加、出海高增长、内需底部反弹、资本开支增扩张等要素，对A股行业进行刻画总结。

图9：A股行业画像划分

资料来源：中信证券研究部绘制

表2：A股行业画像：分红、出海、内需、资本开支

资料来源：Wind（含一致预期），中信证券研究部

中观层面后续展望

一、科技产业

① 电子：预计AI技术与产品创新共振，国产替代持续进行；② 通信：持续关注AI算力与高股息板块龙头；③ 汽车：“以旧换新”政策落地，基本面有望持续改善；④ 电池与能源管理：积极因素正在聚积，预计产业链整体盈利能力环比有望得到持续修复。

图10：科技产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

二、医疗健康产业

行业摆脱疫情惯性效应以及各种相关政策影响的拐点已现，叠加行业刚需性以及工程师红利效应，行业增长的高确定性依然持续，预计24Q2或是在底部布局医药行业优秀赛道和企业的最佳机会。

图11：医疗健康产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

三、制造产业

① 军工：订单有望陆续恢复进而带来板块性修复，高景气方向仍是最核心的投资推荐；② 电力设备和工控：预计随着电源电网投资维持较快增长，制造业下游逐步触底，叠加大规模设备更新政策催化，行业盈利能力有望逐步修复；③ 电器智造：预计24Q2/Q3财报进一步验证景气度后，白电估值中枢或持续上移。

图12：制造产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

四、消费产业

① 社会服务：展望2024年，维持出境需求>境内假期休闲需求>境内商旅需求>境内日常可选需求的观点，板块收入业绩或呈U型增长；② 美妆：有望延续平稳增长，产业链上下游继续相互促进、良性共振，共同推动国产品牌份额提升；③ 纺织服装：优质纺织制造企业有望逐步迎来高确定性复苏；④ 酒类：预计头部名酒企业将享受行业集中度进一步提升的红利；⑤ 食品饮料：关注分红政策及短期基本面走势；⑥ 农林牧渔：生猪养殖板块周期拐点临近。

图13：消费产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

五、能源与材料产业

① 煤炭：预计24Q2开始需求和煤价有望逐步走出低谷，上市公司业绩预期在Q2或逐步趋稳；② 新材料：建议围绕AI主题和业绩高确定性两大方向进行布局。

图14：能源与材料产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

六、金融产业

① 银行：预计24Q1为上市银行年内业绩低点，后续伴随负债成本改善和年末年初因素的弱化，板块盈利有望企稳；② 保险：预计24Q2往后主要公司业绩有望恢复较快的同比增长趋势；③ 证券：业绩压力充分释放，行业估值有望随着资本市场改革的持续推进实现估值修复。

图15：金融产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

七、基础设施与现代服务产业

① 公用环保：行业仍处盈利上行周期，当前宏观偏弱的环境下，行业受益于盈利及成长的高确定性，极具投资价值；② 房地产：预计政策将托底地产链并改善产业困局，提振下半年经济预期；③ 物业服务：预计板块分红有进一步提升空间。

图16：基础设施与现代服务产业观点一览

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

投资策略

宏观政策环境不断改善，诸多正面因素在积累。从近期密集出现的正面因素来看，一是地产政策基调显著变化，产业链困局有望扭转；二是短期内市场步入业绩真空期，一季度业绩预计是全年低点；三是部分行业政策开始聚焦控产保价，改善竞争格局和企业盈利能力；四是出海逻辑被市场广泛认可，打开传统行业成长性和估值天花板。

从市场的增量资金结构来看，私募快速加仓和北上交易型资金密集流入给A股带来增量，南下资金持续流入、外资亚太配置再平衡推动港股行情加速展开。

从市场的生态来看，投资者已从过度谨慎的氛围当中走出，IPO正常化也标志着市场回归常态。配置上，建议围绕绩优成长、低波红利和活跃主题三个方面展开。

图17：配置上聚焦“绩优成长、低波红利和活跃主题”

资料来源：中信证券研究部

1. 绩优成长方面

考虑A股盈利结构转型升级趋势显著，政策兜底之下经济稳态复苏的趋势确立，我们认为年内存在盈利拐点、供需格局稳定的GARP策略当前具备配置性价比，重点关注规模扩张冲动受抑制、资本金消耗有望减缓增长、资产质量预期改善从而打开重估空间的银行，关注工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。

银行：4月政治局会议隐含夯实宏观基础的政策发力方向，叠加房地产政策优化，有利于投资者提升风险偏好，在此背景下银行板块内部弹性品种短期占优；中期角度看，分红逻辑仍有空间，成长逻辑与分红逻辑的跷跷板效应或将在后续月份的宏观指标波动中强化。

工程机械：新农村建设、高标准农田建设、水利、市政等领域对挖机的需求逐步回暖，叠加近期出台了一系列设备更新政策，在政策加持下，我们判断国内工程机械行业2024年有望筑底企稳。

家电：当前白电在红利板块的估值处于落后区间，但实际业绩增长中枢、静态股息率、分红率提升空间的综合指标优秀。预计24Q2/Q3财报进一步验证景气度后，白电或将迎来新一轮估值拔升，若红利风格持续演绎或龙头业绩/分红指引超预期，或享受一定溢价。

基础化工：能源化工行业目前站在新一轮周期起点，宏观经济预期进一步好转背景下，我们再次提示把握板块配置机会，看好上游资源品价格高位受益品种、中游顺周期产品底部向上、下游高质量成长赛道以及出海逻辑兑现。

消费电子：在手机大盘总量基本稳定的背景下，建议关注安卓端格局变动带来的投资机会，此外三折手机、AI Phone等手机端创新亦值得关注；手机之外，看好AI落地TWS&智能音箱等产品，以及MR/AR中长期的成长性。

医药：我们认为24Q2正是在底部布局医药行业优秀赛道和企业的最佳机会。建议围绕三条主线布局：一、出海破局，强化走出国内竞争的新增长空间模式；二、行业反腐后时代，洗牌加速下拥有核心产品竞争力和商业模式受益的企业（国企改革及整合并购）；三、围绕“爆款产品”取得突破，进入回报期的真创新企业（创新医药产品）。

港股互联网：当前恒科头部科技互联网公司面临的外部环境已有较明确边际改善，经营业绩表现已触底反弹，估值水平仍处于历史低位。估值偏好提升及流动性预期向好趋势下，各公司业绩修复的兑现以及新业务带来的估值增量有望进一步提供上行催化。我们建议对恒生科技指数及低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部科技互联网公司保持关注。

2. 低波红利方面

短期任何调整都给长线资金的布局提供了更好的阶段性窗口，建议红利品种更加聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险，还有分红比例提升、经营稳定的部分消费品龙头。

水电：2023年来水偏枯拖累业绩弹性释放；24Q1利用小时提升&电价上涨助力盈利增长，预计2024年全年来水回归正常将推动水电盈利弹性释放。

核电：新机组投产推动电量增长，预计2024年全年业绩将在防城港4号和漳州1号机组投产推动下延续增长趋势。

财险：自然灾害及市场波动等不利因素时常发生，往往带来阶段性布局机会，领先的承保盈利能力，带来中长期价值与高确定性。从边际上看，只要利率企稳、股市企稳、地产正常放松、经济边际向好等因素出现，也包括政策变化，比如新国九条要求提高分红、港股股息税调整预期等因素，作为强贝塔板块的保险股有望继续演绎行情。

消费品：消费配置随宏观经济预期的变化波动，但总体而言我们判断将呈现修复趋势，建议增加消费配置。当前首先建议配置估值回落至低位、但具备明确长期经营优势的赛道龙头，结合行业特征和周期建议首要配置白酒、消费互联网、养殖、文具等龙头。后续随宏观经济修复预期进一步确认，建议增配顺周期特征更为显著的人力资源、家居等行业。对于美妆、宠物、酒店、餐饮、食品、运动、免税等长期优质赛道则建议平衡景气与估值动态配置。长期仍然重点关注需求端商品性价比和精神娱乐升级及供给端技术迭代和出海整合的结构性机会。

3. 活跃主题方面

在改革预期升温、场内流动性有增量、投资者风险偏好抬升的背景下，低空经济、AI产业化、生物制造等主题预计仍将维持较高热度，但需要持续跟踪市场结构的转变趋势。

低空经济：近年来我国密集出台相关产业政策，推动低空经济从探索走向发展。低空航空器的创新主要在无人机和eVTOL，eVTOL有望成为低空经济最瞩目载体。基建是发展低空经济的基石，包含监管设施等，其中ADS-B系统随着雷达的发展成为新的航空管理设备。综合来看，建议关注基础设施及运营商、eVTOL整机生产商、核心零部件供应商。

图18：低空经济重点公司梳理

资料来源：中信证券研究部

AI产业化：GenAI有望继续成为2024年科技产业发展的核心主线之一，并持续看好全球AI产业的短期和中长期投资机遇。算法作为AI产业发展的灵魂和底层支撑，更智能的模型、多模态、推理成本的下降等预计将成为2024年的重点。算力方面建议关注多模态AI落地对算力的促进作用以及国产替代。应用场景2024年有望在软件、边缘AI等层面看到实质性突破，同时自动驾驶、机器人等前沿方向有望伴随多模态模型的突破而进入发展快车道。AI算法智能水平提升、单位算力下降等亦将使得互联网巨头成为最为明确的受益者之一。

图19：AI产业重点公司梳理

资料来源：中信证券研究部

生物制造：生物制造是我国发展新质生产力的重要一极，是大国博弈的重要一环，当前一级市场融资热度不减，区域配套政策逐渐发力，我们认为生物制造有望复刻“低空经济”主题，迎来主线行情。从垂直维度看，下游产品类公司是产业链上的核心盈利环节；从水平维度看，医疗健康和化工领域的产业化进度相对领先；从市场演绎来看，我们认为当前生物制造属于第一阶段的科普阶段，后续应当重点关注政策催化，建议关注生物制造在医疗健康、化工及新材料、食品和农业以及美妆四大领域的相关投资机会。

图18：生物制造重点公司梳理

资料来源：中信证券研究部

风险因素

▪中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；国内消费需求超预期下滑；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；汇率大幅波动；能源及产品价格大幅波动；市场竞争加剧；监管与行业政策超预期变化。

▪银行资产质量超预期恶化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资规模下滑风险，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，资本市场改革不及预期。利率持续下降、资产价格下跌、股市下跌、保费增长乏力。经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。餐饮恢复不及预期；新兴渠道冲击超预期；酒类生产成本上行压力加剧；限制公款消费；提价效果不及预期；糖酒会成交不及预期等。猪价不达预期；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；粮食价格大幅波动。运营商竞争加剧的风险；5G 业务商业模式尚不成熟的风险；运营商及铁塔新兴业务发展不及预期；AI发展不及预期；国内新型基础建设不及预期及数字经济政策落地不及预期的风险；交换芯片技术发展不及预期；流量增长不及预期；云厂商、运营商资本开支不及预期；1.6T等新产品进展不及预期；LPO/CPO等新方案/新技术研发进度不及预期；技术路径风险。来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求增长放缓的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期；新能源汽车政策波动；技术进步不及预期。宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。电网投资不及预期；国内及海外用电量增长不及预期；新型电力系统发展不及预期。军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；民用业务发展不及预期。政策出台速度或落实力度不及预期，居民对房地产的悲观预期难以扭转，购房需求进一步回落的风险；房价持续下降，开发企业销售下行，进一步影响企业盈利能力和资产质量，部分房企业绩大幅不及预期的风险；企业持续收缩拿地和开发投资，未来可售货值下降，库存结构恶化的风险；部分房地产企业的信用风险。部分企业股利支付率长期偏低的风险；开发行业下行，导致非业主增值服务收入持续萎缩的风险；物业服务公司存量外拓越来越重要，可能导致拓盘分化，部分缺乏品牌口碑和科技能力的企业竞争力受损的风险；部分物业服务公司，报表关联交易减值准备可能尚未计提充分的风险。用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上行；上网电价超预期下调；风光造价上行与收益率不及预期；用气增速不及预期；气价大幅上升。医保控费降价风险；市场竞争日益激烈风险；个股业绩不达预期风险；疫情后需求复苏不达预期风险；细分领域样本代表性不佳风险。

本文源自券商研报精选