没有一个成功，不是经历苦难而来 银行股上涨的核心逻辑与贵州茅台

发布日期：2024-09-19 24:14

来源类型：优影酷剧 | 作者：梁哲

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没有一个成功，不是经历苦难而来 -－银行股上涨的核心逻辑与贵州茅台

羊总之花菜炒蟹 08-05

“6000点买的工商银行，竟然在2900点解套了！”。贵州茅台，何年何月才会开始涨啊？2024年 7月24日，工商银行股价再创新高，市场不禁调侃“6000点买的工商银行，竟然在2900点解套了！”。

数据显示，二季度末公募基金增持最多的前10只个股有4只是银行股，其中增持工商银行的前4大基金都是主动型偏股基金。以银行为代表的红利股再次获得公募基金的青睐，并且增持数量最多的重仓股也是银行股。二季末基金重仓股中，获得增持股份最多的个股是交通银行，共增持了6.10亿股；排在第4位的是渝农商行，持仓增加了3.10亿股；第9位的是工商银行，增持了2.24亿股；第10位的是农业银行，仓位增加了2.16亿股。持仓市值，基金重仓股中的金融股排在第一位的依然是招商银行，招商银行二季度也获得基金增持（+1328.42万股），累计是614只基金的重仓股，持仓市值占基金市值的比重提升了1.3个百分点。

那么，2021－2024，前面这四五年，在如此弱市背景之下，为什么不是别的行业，不是别的板块，不是业绩优秀并稳定的白酒、中药，而是2018年后沉寂了十来年的银行，是它实现了收复历史跌幅同时创下（复权后）历史新高呢？

一、羊总把近两年银行股开始上涨（戴维斯双击）甚至创下历史新高的根本原因与核心逻辑，按照重要性顺序，总结归纳如下：

1、救市背景下的“国家核心资产属性与举足轻重的权重地位”；

（如果没有救市这一环境背景，国家队就失去了维稳买入这一动机，这是个重要的前提。没有这个前提，银行股行情的产生，暂时就还缺乏“天和”这一重要条件，就可能仍然继续“低迷着……”，继续等待一个崛起时机的出现。）

2、高到过分的股息率（可提供长期而稳定且相对较高的回报率）；

3、低到过分的估值（足够的安全边际）；

4、时间太久到过分的补涨（洗盘充分、换手充分、蓄势充分）；

5、股灾背景下机构大资金防御需求（高股息+低估值=价值+安全）；

6、行业基本面在两年前已经处于“困境反转”回升过程中

（业绩确实已经没法再坏了到底了，同时见到了明显的回升）

总结上述6点核心逻辑，首先它们是相辅相成不可分割综合共振才产生上涨结果的，若只是单一原因，料仍然难以形成今天的行情启动因素；其次，从另一个层面看，它们也是一次、也是一种任何事物在发展过程中都会有“否极泰来”效应到来的时刻的规律反映，也就是当“坏到没法再坏的时候，就只能向一种结果“好”来转变了，并且不可阻挡。

不知可还有群友记得，在建群之初的公开信末尾，关于董宝珍建仓银行股羊总曾及时给出这样的基本观点：“银行股大概率会迎来戴维斯双击，但双击的程度幅度应远远低于当年茅台带领的白酒股形成的真维斯双击”。

同时，给出了这样的投资建议：如果一定要配置一支银行股，选择招商银行。事实也证明，招行的长期走势在银行股中是具有特立独行特质的，估值修复启动往往早于所有银行股，长期涨幅也是最大。

二、历经五六年多时间的苦守煎熬，董宝珍押宝银行股的选择开始显现出“做对了的迹象”中。

在贵州茅台一只股票上，取得第一次巨大成功，同时也留下史诗级错失更巨大成功遗憾之后，董宝珍在银行股（据说建仓的并不是某几支银行股，而是买入了ETF）的投资上，现在开始被证明已经在取得第二次成功的路上了！

根据其自曝信息，董清仓茅台（并非100%清仓，应该是保留了少量的底仓）的时间，大概是在2019年茅台750-850元区间（可能并不十分精确）；同时，他开始建仓银行股的时间，大致也是在同时间稍后些。那时，那时银行ETF的价格，大概在0.90－1.0元左右。他在茅台上的总收益，据他说有超了10倍；银行ETF前期的最高点，大致在1.40元左右，照此推算董持有银行六年多时间后，目前在银行股上的整体收益大概有50%左右了。

注意，以上仅为根据某些公开信息的主观推测，未经严谨求证。

三、事实反复证明：没有一个成功，不是经历苦难得来！

茅台在上一轮行情结束并形成230.55历史大顶，时间是在2008年1月份。董建仓茅台，据他自述大概是在2010年，接着在2012年之前茅台并没有大的下跌。但2012年之后，下跌开始猛烈并惨烈了。董说2012-2017年间，他的基金一直是亏损的、没赚钱的，那几年跌的他人不人鬼不鬼的（他的原话），即便茅台自2014年已经开启了上涨，到2017年已经有了不小的涨幅了，他仍然是亏损的。这说明他的建仓成本是比较高的，不然不会持股长七年多，到2017年左右居然还是亏损的。可以说他是标准的“买买买，买入就被套，被套了继续买，继续买了继续被套，然后加杠杆继续买，然后被套的更深更大……绝对是买在了人声鼎沸际、大顶部站岗时”。

（问一下你自己：持股六年多不涨还巨亏，你能挺得住吗？）

实际上那些年，茅台经历了惨烈的下跌过程，最惨由232跌至84元，幅度达到60%左右。而后，在2008－2013年间，茅台又经历了反复震荡，反复阴跌，始终不涨的漫长煎熬的无人问津过程。直到2013年底2014年初，才开始了有一定持续性的缓慢上涨，并且在上涨的过程之中仍然不断地出现反复，涨了跌，跌了涨，涨了又跌，跌了又涨，十分折磨人……

恰恰就在市场一片怀疑、犹豫、质疑声中，茅台实际上已经悄悄开启了一波波澜壮阔的史诗级行情。回看这一奇迹般的行情，大致上可视作从200元涨到2600多元，时间长达7－8年左右，幅度有超10倍之巨。

董在茅台上投资的这个过程，可谓同样波澜壮阔：高点建仓，高点被套，剧烈下跌，基金跌破净值，惨烈被套，越跌越买，越买越跌，他不得不四处借钱，最后不得不冒着身败名裂资金爆仓一夜归零的巨大风险而动用融资杠杆……

幸运的是，他坚持到了茅台的反转，坚持到了胜利到来，并最终在茅台上取得了巨大的成功。可以说，他经历了、经受了“一个投资失败者所能经历的所有悲惨遭遇与考验，成功或失败完全只在一瞬间了，天堂与地狱只在一个交易日了……”他确实是幸运的，因为如果茅台再继续跌一年、一个季度、一个月甚至一周，茅台再跌20%、10%……他都有可能遭遇投资的灭顶之灾，甚至是人生的灭顶之灾。

股市投资就是这样，成功与失败往往只差那么一点点、这个一点点可能是只是幅度的10%，可能只是时间上的几天，但结局却可能是天堂地狱之别了。在股海也好，在商场也罢，残酷的现实是绝大多数在其中全力打拼的人，最后上天堂者少，而入地狱者众。幸运的是，董最终成为了那个极少数里的极少数。

如今，他在银行股上，虽然目前只获得了50%左右的收益，还难以称之为巨大的成功，但在近四年来整个市场不是股灾却形同股灾、机构亏损、散户亏损的整体大背景之下，这个收益水平还是相当值得尊敬的。更值得注意的是，这样的“成功”同样是在经历了经过了苦熬了5年左右的孤独寂寞之后等来的。

历史虽然总是不会简单重复，但确实又总是惊人的相似。

董在银行股中六年多时间的蛰伏，跟他在茅台上所经历的一切，过程是很相似的。同样的付出，这样的付出，绝不仅仅只是时间成本，还有巨大的精神成本。包括承受无数的怀疑质疑，承受来自出资人的巨大压力，承受基金生死存亡的巨大压力，承受个人与出资人财产一起灰飞烟灭的巨大压力，还有个人身败名裂的巨大压力……同时，还得忍受其它股票涨的鸡飞狗跳，尤其还一直忍受着“因过早卖出茅台而错失了更伟大成功带来的沮丧、懊悔”的打击……这些，哪一样不都是一般人承受不了的“心理打击与挫折”？

正如真心英雄里唱的那样：“没有人能随随便便成功！”，是的，从来没有人能随随便便成功！”没有一个成功，不是历经苦难得来！

董，其实还是个蛮“有趣的人”。在基金界经理，无论公募私募，他显然还不是一个掌控着巨额资金的实力雄厚者，他的基金规模还较小，他还在为壮大自己的基金而奔走呼号四处找钱。这跟成名已久的但斌总不同，无论是知名度，还是资金规模，完全无法相提并论。但毫无疑问，他是一个勇于并善于独立思考的人，一个有独立思想的人，一个勇于实践独立思想的人。当然，他也已经是一位取得了初步成功的人。这，应该被承认，应该被尊敬。

客观地说，他在茅台上的成功，是一次勇气与魂力的成功，一次坚韧与毅力的成功；是一个执拗者的成功，一个偏执狂的成功，甚至是“一个疯狂的、疯子的成功”；同时，也是一次冒险的成功，与失败仅擦肩而过的成功，一次不幸之中的万幸的成功，一次成王败寇的成功，一次回想起来永远都会后怕的成功。

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我猜，正是在经历过这样一次刻骨铭心的成功之后，他应该才深刻理解了“安全边的深刻内涵与重要性”，或许也是他在结束在茅台上的投资之后，力排众议并独辟蹊径，选择了押宝银行股的最主要原因之一。

转回到董宝珍和银行股。

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历经数不清的磨难，历经多少年的乏善可陈与无人问津，现在的银行股，在整体上是已经有了约50%的涨幅了，银行股又成了机构大资金的宠儿了。

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那么，它还有大的获利机会吗？说白了还能买吗？还有多大的涨幅获利空间呢？

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回答这个问题，董打了个很有趣的比喻，大意是说：如果把符合内在价值的银行股比作一辆汽车，那么在过往这十多年的时间里，银行股整体上是已经跌到严重偏离其内在真实价值的--由一辆汽车惨变成一辆自行车了。而目前上涨了50%左右的情形，不过是由一辆自行车涨大恢复到两辆自行车而已，距离它涨回到符合其内在价值的汽车，还差的远着呢。他进一步阐明，后续的银行股，他是跌也继续买，涨也继续买。据他自述，远期收益目标也是5-10倍。这个投资收益目标不可谓不宏伟，能否实现没人能准确预判。但我想，以银行股整体的低估幅度、低估时间、内在价值，与现今及后续维护金融稳定大环境大背景之下，5倍空间或许是可能性较大的愿景。应该说，这个愿景还是相当有魅力的，并且确实是有内在的坚实的客观逻辑的。

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当然，羊总必须提醒各位，就象茅台当年的上涨初期（头一二年）的一波三折一样，银行股的长期行情多半也是一波三折的，甚至是一波六折的，过程的起伏反复复杂程度，恐怕是要远超茅台的，毕竟市场共识的形成是需要时间累积的，同时从行业先天优劣比较，银行终究不是白酒，差距可不是一星半点！何况，未来三五年甚至更长时间，这个世界的动荡与不确实性，还是百年未有变局级别的。

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还应认识到，银行股最佳低买建仓时机，肯定是董入手时的五六年前的无人问津之时。想赚到银行股的财富，哪有那么容易啊？没打算或做不到持股三五年甚至更久时间以上的、承受不了20%以上回撤的、忍受不了一波三折一步三回头的，甚至接受不了最后不仅失败而且还错过了其它行业股票机会的（因为选择，总有对错，没有谁或什么是一定能得偿所愿的），想从股票上赚取财富，是几无可能的。

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昨晚，也就是2024.08.03晚，巴黎奥运会女乒金牌之争结束后，遗憾惜败陈梦获得单打银牌的孙颖莎在赛后接受记者采访时，讲了这样一句深刻而豪情的话:“不少人与冠军，不都是十年之约么？！”意思是说，最重要的那个冠军，往往都需要十年的磨炼，十年磨一剑吗！我们做投资，要取得财富上能够改变人生命运级别的成功，不也要有“十年之约”的磨炼与耐心吗？所以，没有一个成功，不是经历苦难而来吧？！你，悟到了吗？

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重新说回茅台

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这里，我引用一段董关于茅台在长期运行过程中呈现出的特殊周期性特征的阐述，他称之为“ 茅台的非常规市场周期”--

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长期以来，茅台存在一个独特的周期，这个周期是由渠道炒作者、二级市场炒作者和舆论炒作者，三者共同放大本来微不足道的波动从而形成巨大的波动。这些波动导致了茅台股价和渠道零售价的剧烈变化，以及舆情的爆发，尽管茅台的基本面并没有太大问题。茅台被渠道炒家、舆论炒家、股票炒家共同掌控，形成了一个特殊的周期。最早的一轮周期发生在2012-2015年反腐期间，当时茅台市值增加，中国人的消费能力提高，炒作资金形成。

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如今，我们可能正经历第二次周期，这种周期并不是由基本面引起的，而是一种特殊的社会现象，在这种现象中，真相被完全屏蔽。为了让大家理解这个特殊的茅台周期，我特别说明一下，股权投资茅台既是对的，也是错的。段永平对茅台基本面竞争优势的判断是准确无误的，所以从股权思想上讲，投资茅台是对的。然而，我并不完全同意段永平的思想，并且在某些场合下，我认为他的观点是错的。这种错误有时可能有点过分，但总体来说我的分析与股权思想不同

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我认为股权投资者，如段永平代表的一部分人，他们的正确性在于理解并把握了茅台资产的客观优势，并认为长期持有茅台没有问题，这是正确的。否定他们的认知是不实事求是的。

段永平观点局部正确，没看到整体 。我认为他们的问题在于，他们在对局部的正确认知过程中，没有看到整体，也没有抓住在二级市场投茅台的投资者面临的主要矛盾和课题。

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茅台的客观优势一直存在，但其股票在二级市场上被数亿人交易。在这个过程中，我前面提到的三个主体（消费茅台、投机者、媒体）共同制造了一个超级周期。因此，虽然茅台的客观优势和股权优势依然存在，但它们已经不再是唯一的决定因素。

如果市场上只剩下像芒格、巴菲特、李嘉诚，以及少数理性的投资者如段永平，茅台的股票会像一条平稳的航线，每年增长百分之多少，投资者都能获利。

然而，现实中，茅台成为了所有人发财致富的工具，大家都在利用茅台塑造英雄形象，实现利益。

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茅台估值巨幅波动的原因----

在这种情况下，处于二级市场上被上亿人交易的贵州茅台，虽然其股权优势能够带来长期的复合增长率，两位数以上的增长是基础和客观事实，但另一个更突出的现实是茅台市盈率的巨幅波动。

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茅台的基本面并没有那么大的波动，但估值却经历了巨幅波动。

这种波动是客观存在的，并且在可预见的未来难以消除。除非茅台能够全面控制舆情、终端渠道和零售价格，以及市场的估值，否则这种波动将持续存在。

在二级市场上交易的茅台，一方面有其稳定的内在价值增长，每年百分之十几甚至更高，长期来看没有太大的不确定性，除非整个国家经济失败，这种情况几乎不可想象。但是另一方面，它也叠加了交易者造成的高波动，而这种高波动已经成为主要矛盾，稳固的内在价值反而变成次要矛盾。

这种周期不是一次性的，而是茅台固有的特殊周期。每隔10年，市盈率会出现大幅波动，从低点回归正常甚至更高。这期间蕴含着10倍的投资机会。

茅台的重大投资机会并不完全来自于基本面增长，而是源于这种特殊的市盈率波动周期。

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10年前的波动外因是反腐，但根本原因是渠道库存的累积。当外部事件冲击时，渠道库存崩溃，导致二级市场估值崩溃，随后基本面恢复，周期再次上升。这一周期本质上是渠道库存周期、舆论周期、终端零售周期和估值周期的叠加。反腐和经济转型只是外在诱因，而非根本因素，实际的周期约为10年。

现在我们正处于新的周期时间窗口。我综合经验认为这一周期即将到来。

股权投资的观点是正确的，并且可以成功，但茅台不仅具有股权优势，还叠加了一个更为剧烈的10年市盈率波动周期。

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将茅台的投资完全归结为股权投资是片面的。茅台股票在二级市场交易中，其内在价值增长贡献了1/3的收益，而市盈率10年一周期的大波动贡献了2/3的收益。

价值与周期的结合----

在茅台的投资现象中，我们可以看到经典价值投资理论的体现，即将格雷厄姆和芒格的理念结合起来。芒格主张买入优秀的公司，而茅台正是这样的公司，其价值始终在增长；格雷厄姆则强调，二级市场上有个“市场先生”，他会周期性地疯狂，在市场低谷时买入。

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茅台不仅符合芒格的优秀公司标准，而且由于其特殊的市场机制和社会现象，注定会出现周期性低估。

在中国，贵州茅台的盈利模式不仅是基于股权的加法，还叠加了尊重其客观周期的乘法。这种周期性波动是由社会和市场的客观态势决定的，不是任何人主观制造的，茅台也无法在可预见的将来消除它。

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茅台创造了一个独特的乘法盈利模式：一方面尊重其股权优势和竞争优势，另一方面等待其周期性低点。当周期性低点到来时，应该果断重仓买入，因为资产本身没有问题，只有在社会经济彻底崩溃时才会有问题。

目前，茅台正在孕育一个类似于十年前的机会。虽然力度可能较小，但这种机会仍然存在。十年前的反腐运动导致了市场的极端情绪，现在的经济减速和国家宣传机制也在影响市场情绪。历史经验表明，茅台股票存在周期性的低估机会。这种低估周期是规律性的，并不是偶然现象。

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董的上述阐述，篇幅有点长。理解起来不那么容易。下面我把它归纳总结一下，就比较容易理解了。

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简单地说，茅台的股价在长期运行过程中，它会不以企业管理层意愿、不以股民意志为转移的，形成一个跟企业业绩增长起伏关系不大的独特的波动周期，董把它称之为“市盈率波动周期”。这个市盈率波动周期的长度大概是10年左右。而我们能在茅台股票上赚取到财富，主要不是依靠其业绩波动，而是依靠抓住它的市盈率波动周期节奏，波谷建仓，持有等待，波峰卖出，最后获取巨大收益。

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讲到这，可能有的群友马上就想到说，这不是茅台独有吧？所有的股票，不都是运行着这样的市盈率波动周期吗？

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粗略想想，似乎是的，似乎所有股票都有这样的规律。

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但若进一步深入细致思考，我们会发现其中是有明显大不同的，因为绝大多数股票，它们表现出的市盈率波动周期，一是本身的时间长度相对较短比如只有几个月或二三年；二是幅度相对较小比如只有一二倍或三四倍；三是这种周期性往往表现出昙花一现特征，很少能长期保持存在很难形成稳定的不断循环性，背后的根本原因在于其业绩增长的“长期稳定性”不够。

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而茅台却是独一无二的，它的业绩增长的长期确定性和长期稳定性，实在是无以伦比、无股能及的。这使它呈现出的市盈率波动周期，不仅单个波动周期的时间跨度足够长比如十来年，总的波动跨度足够大比如超10倍，而且具有相当稳定的持续性延续性比如三十年四十年五十年，甚至可以无限循环下去。这是茅台所独有的宝贵价值和珍贵品格。

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那么，接下来我们自然地就会去想，现在的茅台，它的市盈率波动周期处于哪个阶段呢？

​1、从时间周期长度看，2021.01.18至今2024.08.02，是四年半多的时间，大概处在这个10年波动周期的中段附近；

2、从市盈率估值高低跨度看，2627元时的PE大概是70倍左右，截至本周五收盘价1385元是18倍左右，也就是目前的跨度区间大概是从70倍到18倍，

有趣并值得注意的是，茅台上一轮市盈率由顶（230元）到底（84元）的跨度，大概是从100倍到8倍，其跨度顶底都要远超目前。

同时，上一轮股价调整的最高幅度达到了60%左右；此一轮调整的最高幅度，则是2627-1333约50%左右。

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继续深入思考下去：

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我们都知道，历史总是惊人的相似，这体现的是长期运行的规律性不变性，比如这个长期存在的10年市盈率波动周期，它体现的就是惊人相似性；

我们都知道，历史从来不会简单重复。如果采用算术方法，不难得出“茅台还有五六年的估值向下调整时间，前低1333不是最低，最低应是2637-2637*0.6=1054元”的推断。

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可是，投资有可能就是如此简单的算术题吗？

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应该不是的，肯定不会是这么简单的，不会重复的这么简单的。

因为，按此估算，茅台下一轮由低到高市盈率向上波动开启时间，可能会落在2021年开始算起后的第十年左右，算来大致上是2031年左右了，目前距离它还有6年左右时间。

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疑问一，真的需要等待这么长时间吗？

现在是2024年8月，当个的中国已处于民族伟大复兴的最接近成功之际，国力蒸蒸日上世界瞩目，整体实力甚至已逼近漂亮国。同时整个世界又已处于百年未有之大变局背景之下，国际局势从来没有象如今这样动荡不安，中美之间的遏制与反遏制斗争正愈演愈烈，国家与金融市场的外部环境是建国以来最复杂最困难阶段。

一切一切，都难以想象……

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疑问二，真的还会有上涨十倍之巨发生吗？

因为假如接上面继续推想，假如时间节奏上真如上面推断演变，那么上涨幅度呢？还会有超10倍之巨吗？茅台未来大概率能保持年均10%-15%的稳定增长，那么六年之后的茅台，它的营收，它的净利润数据，会已经比较庞大了，而再经过10发展的话，上述数据又将会是多么的庞大？

一切一切，都难以想象……

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巧的是，2024年7月21日，华创证券食品饮料团队对贵州茅台发布了个相当吸引眼球的研究报告，不仅结论跟外资大行瑞银完全相反，而且还看高一年内茅台股价到2600元。值得细读思考。

报告全文如下：

【华创食饮|深度】贵州茅台：酒价逻辑、增长策略与定价范式

原创 欧阳予沈昊董广阳 华创食饮

2024年07月31日 23:58 贵州

报告摘要

本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析茅台经营策略、评估投资价值，引导市场避免非理性恐慌。

酒价逻辑与判断：回归消费属性，且避免酒价崩塌风险。年中茅台酒价回落是短期供需失衡后的必然，本质是需求预期悲观。茅台酒的三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-赶顶三阶段大级别行情，当前引导回归消费属性，去金融属性，也是提前防范酒价崩塌风险。公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，价格策略坚持不脱离民心，周期高点不冒进，当前也防患于未然。同时近年公司现代化管理能力大幅提升，稳价能力今非昔比。我们认为价格主导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

经营策略与增长展望：既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足。

白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已指明方向：即23年要业绩和挺价格、累加库存，24年稳业绩和去库存、价格松动，预计25年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，或是综合内外部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在4%附近，但未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。

白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。原有白酒投资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。

投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足，维持“强推”评级。

价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期。我们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维去看存酒价值，我们估测茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿。

我们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。综上，我们预计茅台24-26年的EPS为70.30、78.96和87.22元（原值70.04、80.81和91.79元），维持目标价2600元及“强推”评级。

风险提示：宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化经营决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动；测算结果因假设条件的局限性可能存在误差。

正文

前言：我们尝试跳出市场繁杂的短期信息及恐慌的市场心理，本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析经营策略，评估茅台价值，引导市场避免非理性恐慌。本文的分析逻辑推荐阅读，结论观点欢迎交流碰撞！

一、酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控

（一）年中普茅批价回落的传导逻辑

6月普茅批价回落，本质是需求预期悲观，黄牛利益受损成导火索。年中普茅批价急跌本质是供需失衡，反映的是需求悲观预期，导火索是黄牛和电商矛盾激化。黄牛正是当前产业链中最薄弱的一环，黄牛利益受损后率先扰乱市场，传播悲观情绪，在舆论中发酵放大影响，导致供需矛盾在短期集中爆发。

关键是经销商信心稳定。茅台的构成看，茅台2023年销量约4.2万吨，2024年规划销量约4.5万吨，其中传统经销商和公司直营占据普茅配额的大部分，而此次电商和黄牛乱价的货源，主要来自于i茅台、团购、经销商、贵州特产搭售平台等。不考虑公司可直控的自营部分，经销商份额约50%，及时提振经销商信心是维护价格体系的关键，因此在6月底经销商信心开始松动时，公司立即采取应对措施维护信心，7月批价随即企稳并小幅回升至2300-2400元。

（二）回归消费属性，防患于未然

茅台酒的三重需求属性：卓越的消费属性，独有的收藏和金融属性。从需求层次看茅台底层属性，其一，茅台酒正是由卓越产品力打造了卓越的消费价值，因此占据了白酒商品属性的制高点，沉淀为近十多年来不断强化的白酒第一品牌地位；其二，在消费属性基础上衍生出相别与其他白酒品牌独有的时间价值（收藏属性）和投资价值（金融属性）。

三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-泡沫三阶段大级别行情。

·第一阶段自15年行业周期底部重回上行，茅台酒先是由需求改善驱动消费回暖，其后一年多酒价从底部自850元上行至千元附近（16年）；

·第二阶段由老酒增值放大收藏市场，作为茅台酒第二市场出现，部分“存新酒喝老酒”的说法更是快速扩容次新酒市场，反过来进一步放大供不应求，17年起茅台酒价上涨斜率开始变陡峭，17年底站上1500元，18-19年缺酒情况下价格斜率最陡阶段，快速上行至2000元；

·第三阶段投资属性放大，一是酒价急涨的标签效应，形成持续上涨预期，二是茅台股价和酒价联动效应，自此打造出茅台酒第三市场，20年后社会资金纷至沓来，即便控价政策下，21年整箱茅台酒价站上3500元/瓶、散瓶站上3000元，酒价加速赶顶，但也避免了酒价走向失控。

供需格局生变，原有机制难以为继，引导回归消费属性才能避免成为“空中楼阁”。22年非标茅台价格回落已是供需逻辑悄然生变的信号，近两年经济新老动能换挡、商务需求疲软、核心资产缩水等背景，更是明确了供需格局的变化，原有机制难以为继，甚至库存利好因素可能反转成为风险因子。公司新领导班子今年上任后以“稳定健康可持续”作为经营理念，张德芹董事长在股东大会首次公开亮相更是明确“市场价格要满足让目标消费者产生愉悦，根据经济环境而动态变化”。我们认为，当前环境下引导茅台酒价从“衍生属性”回归“底层属性”，价格合理下跌是去金融属性促进开瓶的重要手段，实际上正是避免让茅台酒价成为“空中楼阁”，提前化解崩塌式下降风险。

1、几个指标看“去金融属性”

从金融属性看茅台酒价，年中可视为“补跌”，回撤幅度已与一线房价、股指相当。对照茅台酒价与国内主要核心资产价格走势，2021年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触顶，之后一线城市房地产（以深圳为例，数据取自安居客）价格从高点回落幅度35%后逐步企稳，上证综指自21年高点最大回撤幅度27.27%，而散瓶飞天从21年最高价3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已达约30%。以此作为“去金融属性”的参照指标，茅台批价年中的回落可视为“补跌”，且对照看幅度已到位。

2、从i茅台定价看普茅定位，价格底线应在2000元以上

普茅2000元以上是维系i茅台运作的底线。i茅台是公司未来主动向“新商务”转型，做好“三个转型”（即产业转型、场景转型和服务转型）的战略支撑平台，重要性不言而喻。参照i茅台100ml小茅定价399元，标准化500ml后为1995元，因此可认为2000元以上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。若普茅酒价击穿2000元，或将造成渠道及产品体系失衡，甚至形成恐慌将加速下跌趋势。

此外还有三个指标可参照茅台酒价定位：一是巽风元宇宙平台茅台巽风酒375ml定价1498元，标准化500ml后价格为1997元；二是海外版茅台回流国内，目前在京东平台商零售价为2300元，可作为消费属性的参考；三是贵州特产搭售平台普茅的出货价1499元搭售700元当地农产品，应在2200元附近。

实际上，在茅台酒当前产品体系中，普茅的价格定位2000-3000元。茅台酒产品线体系已经形成，产品带和价格带定位完整清晰，尊品（年份酒，定位5000元以上）、珍品（定位4000-5000元）、精品（定位3000-4000元），而普茅作为茅台酒经典产品定位在2000-3000元区间。我们认为通过i茅台等定价策略不难看出，除非未来供需关系发生急剧恶化，否则普茅价格坚守2000元以上的定位不会轻易变化。

3、价格主导权仍在公司手上，提前防范酒价崩塌风险

首先，公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，周期高点不冒进，当前防患于未然。无论是本轮周期高点21年，还是相对应的上轮周期高点11年，茅台决策层始终未在狂热趋势的裹挟下放松理性，尽最大努力去防止酒价泡沫化走向失控，本轮酒价也没有在3000元以上失控，“削峰”成效明显。而行业下行期公司决策也始终理性，这一轮周期相比上一轮，下行周期的“剧烈度”和“时间长度”或有所不同，但公司新领导班子当前“防患于未然”，防范重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

其次，近年公司管理大幅改善，当前仍掌握定价主导权，是防范风险的底气。我们在去年底《为何酒价波动在收敛？——白酒研究新范式系列一》中提出：一是更能扛压的产品线，过去长期是大单品战略，承压期更靠飞天自身的放量和修复，当前航母舰队式产品线布局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态，公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决策精准度将发生质变。因此尽管行业周期看或许是十年级别调整周期，但波动幅度理应可以通过管理改善而收。

再次，当下技术性调节的工具箱仍充足，是防范风险的手段。自公司6月底采取应对措施后，批价企稳并小幅回升。集团董事长5月起前往多地召开经销商座谈会，了解市场情况，稳住经销商信心；6月下旬起公司进行一系列单品投放政策的调整，如部分省份暂停“企业申购1499元飞天”，精品和茅台1935等部分产品停货；公司7月开始动态调节经销商普茅和非标配额，技术性调节手段显效。近期批价企稳并小幅回升至2350元附近。

（三）公司价格策略始终坚持不脱离民心

茅台品牌的红色基因，茅台酒作为民族精品的定位，从底层决定了坚持亲民路线、不脱离群众是立企的根基，新管理层近期也多次强调“不得民心的产品难以长远”。长期看，茅台市场价格与居民平均可支配收入之间的关系、茅台出厂价与最低工资标准之间的关系，都是坚持不脱离民心和不忘初心的体现。

1、市场价格不脱离居民平均可支配收入

茅台批价长期以来基本锚定居民人均可支配收入。2006到2024年，茅台整箱批价增长幅度与中国城镇居民人均可支配收入增长幅度接近。茅台批价基本围绕城镇居民人均可支配收入/2上下波动，高峰位置没有超过人均可支配收入，最低位与人均可支配收入/2的差值也不超过1000元。在大部分时间中居民人均可支配收入约相当于1-2瓶茅台的价格。市场价格不曾彻底脱离居民平均可支配收入。

2、零售指导价牢牢锁定1499元，在居民最低工资水平附近

当前建议零售价与最低工资标准相比，仍留有一定空间。季克良曾提出茅台酒的定价原则是：茅台酒的价格一定要略低于国内最低工人工资标准。茅台零售指导价近10年基本维持在居民最低工资水平以下。2013年以前茅台零售指导价与批价走势相近，阶段性高于当时的居民最低工资标准。2013年以后茅台零售指导价维持在居民最低工资之下，近几年基本稳定在1499元，且随着居民最低工资标准的逐渐上升，零售指导价与最低工资之间的缺口正在变大。即便与国家人力资源与社会保障部公布的贵州最低工资标准相比，当前按三档分类，第一类1890元、第二类1760元、第三类1660元，茅台当前建议零售价也仍留有一定空间。

总结而言，茅台酒定价策略始终未脱离民心，尽管近期酒价回落是短期供需失衡后的必然，但引导回归消费属性，也是提前防范酒价崩塌风险，避免重蹈上一轮酒价跌去2/3的覆辙。价格主导权仍在公司手上，我们预计至少在年内将保持2000元以上。

二、经营策略与增长展望：稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解

（一）周期视角：“增长、价格与库存”三角矛盾下的最优解

从白酒上行期正反馈机制，到下行期“不可能三角”。白酒十年大周期视角看，行业上行期“企业报表增长-渠道累库放大-终端供不应求-价格持续上涨预期”的正反馈机制层层放大，行业一路高歌猛进，直至各环节均到极致。需求逆转打破原有平衡后，使得正反馈机制难以为继，行业下行期原有“供需-累库和涨价”的正反馈反而转变为增长-去库和稳价的三角矛盾，经营管理较差的酒企在三角矛盾中走向失控，底牌充足的酒企能保全自身，但考验清晰的判断和经营抉择。

茅台如何在“增长、价格与库存”三角矛盾下取得平衡？在下行期“不可能三角”的“三选二”抉择之中，我们认为，茅台新领导班子“稳定健康可持续”的经营理念已经指明了方向。具体而言：

·2023年：要业绩和挺价格，累加库存。公司过去两年报表业绩增速逆势加速，亮眼业绩增速的背后，是通过现代化大刀阔斧改革作为内在驱动力，核心经营策略一是非标放量、普茅控量，包括精品、生肖等大幅放量，及珍品、茅台1935等非标和系列酒新品贡献，二是直营比例大幅提升，包括自营店、i茅台等，直营占比从2020年的14.0%大幅提升至2023年45.7%。这兼顾了业绩高增及稳定普茅酒价稳定在2500-3000元区间，但客观上打破了非标酒量价平衡，也累积了老酒库存。

·2024年：要业绩和去库存，价格松动。在年中黄牛与电商之间矛盾引发普茅价格回落后，公司新领导班子容忍价格小幅回落至2200元，实际上也反映了“引导促进开瓶、消化老酒库存”的思路和举措，同时报表收入上保持年初既定15%的营业总收入增长目标不调整。

·2025年展望：稳价格和去库存，业绩降速。我们判断在行业下行期关键时点，公司明年业绩增速将会有所放缓，以实现普茅价格稳定、并不再累积老酒库存，这才是符合当前环境和企业发展阶段的理性经营选择，才符合公司新领导班子“稳定健康可持续”的经营理念，这不仅利于企业自身长远发展，而且担当起白酒行业和资本市场的龙头责任。

我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，既兼顾当下也不透支未来，或是综合内外部条件的最优解。定量看，

·一是行业走向成熟且周期下行，增长降速合情合理。当前老八大名酒企业收入占规上酒企比重接近50%，其中茅台收入占规上酒企比重约20%， 已接近成熟消费品行业格局的特征，且面对行业下行期“不可能三角”，持续高增必然会透支品牌未来。

·二是企业自身发展体量，按2023年实际增长测算，每年收入增量236亿左右已接近古井贡酒一年收入（行业第六大酒企）。我们无法脱离增量去单谈增速。因此我们认为，未来几年收入增速中枢降至10%左右，或是综合外部条件和企业自身阶段的最优决策。

关于中长期驱动点和平稳穿越本轮周期的具体底牌，我们将在下文两部分进一步展开分析。

（二）可供基酒视角：增幅与经济匹配，并引导长期稀缺性

历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符。茅台酒是中国式社交的文化载体，茅台酒的销售和消费，也可视为全社会商务活动的销售费用，2001年茅台上市恰逢中国入世，在其后经济建设为中心且经济腾飞的二十余年更可如此理解。我们拟合01年以来茅台销量和我国经济总体量长期趋势（剔除价格因素影响，采用GDP不变价看规模趋势），发现二者历史复合增速总体相符，尽管具体年份受行业周期和公司自身规划有偏差，但CAGR01-23、过去十年及五年复合增速均相符，说明茅台销量增长未脱离中国经济体量扩张大环境，也可作为未来产销量扩张速度的参照。

未来茅台可供销量的几点定量结论：对未来可供基酒的测算，一是可根据茅台酒生产工艺（普茅五年时间还可出厂，一年生产，四年存放），我们可以由2023年产量测算出2027年之前可供销量；二是可以根据公司2022年公告扩产1.98万吨产能，预测出未来满产投产后极限产能将达到7.6万吨，满产后四年的可供基酒也可推算。具体三点结论：

第一，未来三年可供基酒相对偏紧，预计销量增长中枢在4%左右。茅台酒产量2021年触达5.65万吨现有产能极限，当年相较2020年增产约6300吨（同比+12.5%），但2022-2023年并无产量新增。这决定了茅台酒2025年仍有可供基酒量（按85%基酒转换率测算，可达4.8万吨），但2026-2027年则基本无可供基酒增量。

定量看，若按2023年产量5.72万吨乘以85%基酒转换率，2027年可供基酒为4.86万吨，CAGR23-27E=3.7%；若考虑兼顾成长性销售部分老酒，以2027年5万吨销量测算，同期复合增速则达4.6%。

第二，未来中期扩产规划速度，中枢基本在 4-5%。2022年已公告的中华产区1.98万吨扩产规划，一般一个车间建成即开始投产，再逐步建设后续车间再开始各自投产，因此新增产能释放将是逐步且较匀速的过程。

定量看，每个车间的产能设计约为3000吨，我们按2024年起新车间开始新增产量、且2028年所有车间完全建成并于2029年满产7.6万吨，则产量CAGR23-29E =4.8%。尽管具体建设周期可调节且受工程进度影响，但整体增量在4-5%中枢区间。

第三，未来十年销量增长中枢测算约在4%附近。中期扩产规划决定了再往后四年的可供基酒销量，以2029年满产7.6万吨推算，则决定了对应四年后2033年可供销售基酒可达6.4万吨，CAGR23-33E十年复合增速为4.4%，而CAGR27-33E（以27年5万吨销量测算）为4.2%。

长期还是要控制产能极限，明确指引供给稀缺预期。茅台酒品牌价值才是公司经营的内核，在中期产能规划已经明确前提下，我们认为控制长期产能极限，明确供给稀缺性预期，一来可引导市场预期以保障短期批价健康稳定，二则持续强化茅台作为高档商品的品牌价值，拓展长期经营的护城河。特别在当前市场部分供需关系变化预期下，供给高增长难免引发对茅台稀缺性担忧，部分金融、收藏需求担心价格走弱，老酒库存提前抛出，甚至形成“预期供给增多-预期批价下行-提前抛货-真实供给增多-真实批价下行”的恶性循环，因此当下还是应明确长期产能极限突出稀缺性，待外部环境好转、重回上行期后视消费场景、人口结构和消费倾向、海外市场等长期因素变化，再研究扩产事宜。

（三）茅台经营的几张底牌，也是穿越周期的底层驱动力

近期集团半年市场工作会，明确战略之道和执行之术。茅台集团近期召开2024年半年市场工作会，上半年实现在高基数大体量下的稳定增长，交出漂亮的“成绩单”，并指出下半年是渡过本轮行业调整的关键期，必须看清“时”与“势”，运用“道”与“术”，以强大的战略定力高质量穿越本轮周期。

·“道”的层面，要主动向“新商务”转型，做好“三个转型”。即一是客群转型，瞄准新兴产业从业者为新消费群体，二是场景转型，针对潜力行业、未来产业开发商务消费，开发大众聚会等场景，三是服务转型，营销思路要从“物以类聚”向“人以群分”转变，服务理念从“卖产品”向针对不同细分人群“卖生活方式”转变。

·“术”的层面，要围绕“四个聚焦”。一是产品聚焦“单品”打，持续提升大单品的产品张力，强化“橄榄型”结构品系序列，优化大单品“金字塔”产品矩阵，集聚形成更强产品合力；二是渠道聚焦“协同”打，准确分析各渠道客群特点，平衡好渠道生态系统；三是品牌要聚焦“价值”打，不断讲好茅台品牌内核故事；四是终端要聚焦“服务”打，做好新兴行业潜在客户群体服务，全面提升终端服务能力和水平

我们认为，茅台有充足经营底牌驱动穿越本轮周期。在新管理层对行业评估和经营思路的框架下，我们认为，茅台品牌盛誉海内外的美誉度、独有的收藏和时间价值、经销商体系多年丰厚利润下的向心力，均是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层内核，茅台至少有以下几张经营底牌：

1、小幅精准放量。在做好客群转型、场景转型和服务转型等“三个转型”思路下，围绕“新质生产力”产业目前客群和场景，依托多元化渠道、i茅台等数字化平台，打造新的业态链接更多目标C端，精准赋能更多目标客群，实现未来几年小幅精准放量。

2、海外市场增量。白酒市场集中度逐步走向成熟，公司新领导班子坚定海外市场战略性布局，2024年是茅台国际化重要的一年，不仅成立国际化专班研究，总经理王莉总更是亲自前往东南亚市场调研。未来将根据海外各国经济、饮酒文化、法规习俗、华人影响力初步搭建战略-重点-关注市场体系，海外市场销售目标2027年达到百亿，这也将贡献公司未来几年的销售增量。

3、文化收藏产品推新。茅台文化收藏产品已有生肖酒等大单品、也有如二十四节气等小众收藏产品、其他也有众多限定收藏系列。在消费市场需求疲软的阶段，适度开发非标文化收藏新品，也是贡献增量的一张经营底牌。

4、传统经销商渠道提价。去年11月传统经销商出厂价提至1169元，渠道利润仍有巨大价差，且与建议零售价1499元也有一定价差，提出厂价依然可行，这需要在未来几年视时机而定，节奏上看25-26年基酒供应偏紧，或是提价时点。如不直接提价，也可参照过去几年非标酒变相提价的折中方式，将传统渠道配额部分转至自营店提货，部分变相提价至1499元。

5、极端情景下，开放经销权计划外收款。茅台品牌强大的号召力、茅台经销商多年积累的资金实力和厂商多年共赢局面，是公司应对极端经营环境的底层竞争力。若本轮调整周期较长，参照上一轮13-15年出现供需严重失衡的极端情况，开放传统经销商配额计划外收款，将是公司可用的最后且最硬的一张底牌。

总结：茅台未来几年增长中枢或稳步降至10%左右，降速但不失速，既满足当下，也不透支未来，或许才是“三角矛盾”的最优解。我们也相信公司有足够经营能力穿越本轮周期，以匹配宏观发展的速度、稳定健康可持续发展。这不仅对企业自身，且对当地、对行业、对资本市场长期股东，均是善莫大焉！

三、定价范式与估值探讨

每当一种投资范式走到极致，原有投资思维便陷入迷茫，甚至走入非理性恐慌的困境，往往需要转变坐标系才会柳暗花明。

我们认为，市场部分“茅台酒价崩塌论”仅是刻舟求剑、在公司管理改善背景下较难发生 ，“价值陷阱论”更不会轻易发生在茅台身上。价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，茅台作为价值投资的典范，估值因子已从过去泡沫化失效到逐步显效、再到目前已显现出吸引力。实际上，即便以深度价值思维，从底层的红利回报和资产重构角度去看茅台价值，也在沧海横流中，显现出英雄本色了。

（一）原有投资思维陷入迷茫

周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。其一，“酒价崩溃论”与“酒价永远涨”一样不可取，白酒上一轮大周期已给茅台投资者思维打下了深刻的烙印，诚然“万物皆周期”，任何商业模式都无法摆脱周期的力量，但白酒行业和茅台酒价运行的底层逻辑已与过去不同（详见《为何酒价波动在收敛？——白酒研究新范式系列一》），过去粗放时代周期剧烈波动，但本轮周期逻辑已经生变，茅台酒价波动性将明显收敛，对于报表业绩更是仅影响斜率，并不改变方向。其二，永远高歌猛进的“唯增速论”也必然不可取，没有任何一家企业能长期脱离宏观经济和行业背景去谈增速，公司经营要审时度势，投资思维也要顺应时势，在降速但更稳定的预期中做出投资选择。

实际上，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印。

·周期思维（05-15年）。白酒05-15年十年大周期正处于中国经济工业化早期，基建主导宏观中高速增长，酒精消费渗透率从提升到见顶的时代阶段，行业呈现“一荣俱荣，一损俱损”的特点，行业量价齐升。酒企管理经营粗放，行业杠杆率较高，抗风险能力弱，因此行业整体大开大合，周期波动性极大。资本市场前期也处于周期板块大牛市，与白酒周期相吻合。

·成长思维/趋势价值投资（16-24年前后）。16年起的白酒周期节奏呈现出与上一轮周期较高相似性，但主线已转为结构升级、存量市场品牌集中，与此阶段对应的时代背景是中国经济已进入工业化成熟期，宏观增速换挡，但产业升级驱动的结构机会频出。酒企经营最大的变化是头部酒企管理提升，行业CR8从20%以下提升至50%，因此头部酒企仍保持中高速增长，部分特色中小品牌获得阶段性高增机会，但头部酒企周期波动性收敛，中小酒企波动性仍大。资本市场定价范式上，前期仍带有周期思维，仍18年后外资持仓提高带来DCF范式下的自由现金流价值思维，但主导定价思维还是趋势成长。

（二）未来定价两大核心因子：增长稳定性、承诺分红率

当前正处于切换期，回归现金流本质的价值思维才代表未来。当前处于经济新旧动能转换的窗口期，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，自由现金流回报模型为确定性定价，以自由现金流创造能力为内核的深度价值思维才代表未来趋势，在自由现金流可持续的前提下，我们认为，未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率。

建议从特殊分红到常规分红率提升，方可实现多方共赢。茅台22年/23年均特别分红，加入特别分红后年度总分红率为95.8%/84%，远超其他酒企，而常规分红率则近六年均保持在51.9%，而前六大酒企中其他同行均已提升到60%左右，未来常规分红率仍有提升空间。但实际上，对于以股利回报模型为基础的价值投资者，可预期的承诺分红率才是有效的定价因子。在当前环境之下稳步提升分红实现市值增长，将实现国有资产增值、社会股东收益、行业信心稳定的多方共赢。

（三）当下深度价值思维，“称重”茅台底线价值

1、股息率角度：股息率已超十年期国债，承诺分红率提升仍有空间

低利率时代下，仅考虑承诺分红对应的股息率，已超过十年期国债收益率。仅考虑51.9%常规分红率，茅台7月30日股息率已高于十年期国债收益率（下破2.2%），更何况茅台在手资金超过1700亿元，在匹配产能扩张的基础上，承诺分红率仍有空间。

期待承诺分红率提升能覆盖红利资金成本。十年期国债是最低参照标准，实际上增量资金的实操视角看，保险资管存量负债端成本预计在3-4%，可通过权益资产组合实现风险收益匹配。若要达到目前红利资金（以保险资管为主）的资金成本，则必须达到3%股息率以上，分红率需在60%以上（按照20倍市盈率测算），若达到3.5%股息率要求，则需要在70%以上。

2、存酒价值角度：近30万吨存酒价值加在手现金，价值已达1.7万亿

茅台存酒价值测算超1.5万亿。从存酒价值角度，茅台当前库存酒合计达29.4万吨，其中成品酒/半成品酒分别为1.4/28万吨，测算成品酒/半成品酒价值分别426亿/1.50万亿。成品酒主要系包装完成待出售的产品，我们以2023年销售结构为基础，估测出成品酒中各产品销量占比，并以当期批价为基数，按80%折价系数综合测算吨价。半成品酒以基酒为主，考虑茅台酒独特生产工艺，我们将其拆分为在产茅台基酒、在产系列酒基酒以及陈年基酒。综合上述成品酒价格数据（按一定比例折价），测算得出茅台存酒价值为1.54万亿元。

仅考虑加上在手现金，茅台价值测算已达1.7万亿。加上茅台在手现金超1700亿元（按23年末691亿元货币现金，及财务公司拆出资金1056亿元，共计1747亿元），茅台存酒价值加上在手现金已超1.7万亿（按测算值为1.72万亿）。具体假设及计算过程详见下表：

（四）收益空间探讨：五年一倍可期待，泛红利风格或将是催化

深度价值思维并不代表平庸的收益率，未来五年一倍收益空间仍可期待。价值投资真正决定行情的是中期的风险收益比，我们尝试以中性偏谨慎的假设去测算投资茅台的中期收益空间，并从市场策略角度提出我们对未来行情演绎的猜想。具体测算看：

1、五年盈利预计达1.61倍。中性假设未来五年盈利复合增速10%，以2023年归母净利润747亿元为基数，五年左右测算归母净利润约为1200亿元；

2、五年股息收益预计达1.16倍。假设未来五年茅台股息率以3%为中枢测算；

3、估值空间预计修复至当前1.2倍。低波动且有10%附近增速成长性预期下，对标全球消费品顶级商业龙头，我们认为茅台估值中枢应在25倍PE，从对应当前20倍出头PE有约20%修复空间。

盈利、股息和估值三者叠加测算，按此思路五年潜在收益空间在一倍以上。

从红利到泛红利，或是以茅台为代表的白酒核心资产下一轮催化。行情反转的前提，是市场预期企稳，我们相信市场终究会走出切换期的迷茫，看清茅台酒价波动收敛和报表的持续稳定性。至于行情上行的催化，我们认为站在市场策略视角，时代背景下红利资产主线扩散到泛红利，白酒得天独厚的现金流能力，加上酒企提升分红率的预期，或将未来几年行情反转上行最重要的催化。

展开而言，A股市场每轮熊市出清后都会选择出符合时代趋势的中期主线方向，如05-10年的周期为王（基建主导期），11-15年的成长致胜（经济换挡期），再到16-21年价值成长（产业升级期），每一轮都经历酝酿-崛起-中继-泡沫和转折的阶段。近年来红利主线也正符合高质量发展的时代主题，从22-23年悄然酝酿和崛起，24年从红利到泛红利的扩散，我们相信酒价边际企稳带动市场走出崩溃式恐慌、同时酒企分红政策切实稳步提升，将是茅台为代表的白酒核心资产下一轮行情的重要催化剂。

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归根结底，市场信息永远象一团迷雾，想看清它看透它并不容易。这既需要睿智的思想，也需要较强的不随波逐流的独立思考能力。

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所以，索性，还是放弃做什么预测预判了吧！这种做法终究是一种自作聪明，自以为是，自以为神，推测来推测去，妄加揣测未知的结果多半误人误己！因为未来，本来就是不确实不确定的！

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与其费脑伤神去猜测未来，不如专心专注于跟踪茅台基本面，不如安心持有，轻视周期，淡看波动，努力修炼成心中有股，手中无票，减少看盘，平淡生活吧……

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当然，我个人的思考和选择，是有钱则勇敢加仓，坚持做贪婪茅台股权股数的正事儿，假如真的还将震荡六年，可不能浪费了它，毕竟股数足够多，成本足够低，未来才是有可能赚取10倍财富收益啊！但你、他与她，还是要自己想清楚，不人云亦云，独立思考并决策。

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这样算来，假如真的还有六年时间不涨的话，也极大可能会构成一个相当丰厚肥美的的财富机遇，可以充分利用这个时间段积攒资金充作子弹啊！

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所以，羊总想第N次请每位群友问问自己：

为了获取能达到改变财富命运级别的投资成功，

你愿意承受长年的苦难吗？

你做好了承受长年苦难的准备了吗？

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最后，顺便提一句；

茅台是在1988年被选为国宴用酒的。这是历史的选择，是老天对茅台的眷顾，也因此成就了我们投资茅台的大幸运。

如果没有这件王袍加身，

如果当年被选择的是五粮液、是泸州老窖、是山西汾酒…

茅台的历史与文化就欠缺了一个最重要的事件性光环，

茅台的命运应该难以形成今天超三十年的辉煌王朝的。。。

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既然，历史选择了茅台，你我也选择了茅台，衷心希望我们在探索实践价值投资的艰难岁月和征程中，能够坚持不忘初心，不畏苦难，矢志不渝，守正出奇！

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好久没有写这么长的投资感悟了，这个周末算是尽兴了！希望读到此文的朋友，不轻信，不盲从，同时也不偏激，不狭隘，保持独立思考，做适合自己的事……