汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

低基数推动多数经济活动同比增速改善，但剔除基数因素后，各分项表现不一。应如何解读，未来有何可期？

11月经济活动表现不一

由于去年基数较低，多数经济活动同比增速有所改善。房地产销售和投资同比跌幅小幅收窄，新开工同比增速回升，社会消费品零售同比增速反弹至双位数，固定资产投资同比增速改善，出口同比转正。但是，经季调后的房地产销售继续下行，表明房地产活动尚未见底。社会消费品零售也出现环比下跌，虽然幅度较小。另一方面，制造业投资进一步改善，同时科技上行周期支撑了出口。汽车销售和出口改善推动工业生产同比和环比（经季调后）增速均有所改善。信贷增速小幅上行，不过略弱于预期，CPI同比跌幅进一步扩大。

未来政策支持有望加码，但应不会出台大规模刺激政策

中央经济工作会议设定了温和的宏观政策基调，并强调加强政策协同落地。会议要求进一步加码政策，稳定社会预期、经济增长和就业市场。朝前看，我们预计在未来几个月房地产宽松政策会取得更多进展，财政政策力度温和、并更加显性（包括发行新一批特别国债及地方债、推进地方债务重组），货币信贷政策维持宽松。具体请参见后文和我们的中央经济工作会议解读。

政策支持和房地产企稳对明年经济增长至关重要

考虑到房地产活动仍在探底，我们预计四季度经济环比增长3.5%（季调后环比折年增长率），同比增长5.0%，带动 2023年全年GDP增长5.2%。我们的基准预测是未来几个月房地产活动将企稳，下半年开始环比反弹，其对全年经济增长的拖累较2023年减弱。这需要政策支持进一步加码。如果基准情形兑现，这应可以促使消费者信心企稳，从而推动消费持续复苏。对于支持基建投资、缓解地方财政压力，财政和信贷政策支持至关重要。随着政策支持加码、出口逐步改善，我们预计2024年经济环比增长或有所加速，不过随着低基数效应消退，全年GDP增速或将放缓至4.4%。房地产活动未能企稳是我们预测面临的最大下行风险。

鉴于美元走弱，上调人民币对美元汇率预测

11月以来人民币兑美元有所升值，部分由于美元走弱。对应最新的美元走势，我们将2023年底人民币兑美元预测调整至7.1左右（之前预测为7.3）。 中美利差、美国国债收益率和美元指数的波动仍可能带来阶段性的人民币汇率波动。鉴于央行可能进一步放松货币政策，明年一季度人民币兑美元可能再度贬值。我们预计中国经济增长将企稳，且央行在明年春季后不再降息。同时，我们预计美国经济将在2024年增长放缓，美联储将开始降息。中美国债利差预计收窄、美元有望走弱，以及对中国经济的信心修复将共同推动人民币兑美元小幅升值。因此，我们预计2024年底人民币兑美元汇率为7.0（此前预测为7.15）。

11月经济活动表现不一

房地产活动仍在探底。11月房地产销售同比跌幅小幅收窄（同比下跌10.3%，10月同比下跌11%）。新开工面积从之前同比下跌21%反弹至同比增长4.9%，为过去31个月来首次同比转正，不过其改善主要得益于低基数。我们估算11月经季调后的新开工面积较10月小幅上升，而房地产销售面积进一步下跌。高频数据显示，12月前两周主要城市的房地产销售同比跌幅进一步扩大。整体而言，我们认为房地产活动仍在探底，且虽然政策放松加码，但市场情绪仍然疲弱。房地产投资仍然乏力、再度同比下跌10.6%（10月同比下跌11%）。房地产开发商到位资金同比跌幅也在低基数推动下有所收窄。

社会消费品零售同比增速上行至10.1%（10月为7.6%），主要得益于低基数效应，但反弹幅度不及预期（市场预期为12.5%）。经季调后的社会消费品零售较10月环比小幅下降0.06%。其中，低基数推动商品零售同比增速进一步上行，分项表现不一。11月汽车销售同比增速进一步反弹（同比增长14.7%），通信设备销售同比增速保持强劲（同比增长16.8%），两者均得益于低基数效应。相反，房地产活动相关产品的销售持续疲软，其中建材销售同比跌幅扩大至10.4%，家具销售依然乏力（同比仅增长2.2%）。尽管去年同期基数较低，家电销售同比增速仍有所放缓。另一方面，餐饮业零售同比增速进一步反弹至25.8%，服务业零售也进一步改善，年初至今同比增长19.5%（10月为19%）。得益于双十一促销，网上零售额占社会消费品零售总额的比重升至历史第二高（仅次于2022年11月），反映线上渗透率进一步提升。整体失业率维持在5%左右，不过统计局和财新PMI中就业指数仍处于收缩区间，表明劳动力市场压力依然持续。

固定资产投资同比增速从10月的1.3%上行至2.9%。11月基建投资同比增速从10月的5.6%小幅放缓至5.4%。地方财政收入承压以及地方融资平台融资受限可能拖累了基建投资，抵消了三季度以来地方政府专项债加速发行带来的提振。近期1万亿特别国债发行已经开始落地。从债券发行到兑现对基建投资的提振（大部分用于防洪防涝等水利工程）仍需一定时间。年初至今政策性银行并未发行新增专项基建投资债券/基金。另一方面，制造业投资同比增速从10月的6.2%改善至7.1%，部分得益于过去几个月工业企业利润增速转正。再加上房地产投资跌幅收窄、去年基数较低，这些因素共同推动固定资产投资同比增速小幅好转。2019-2023年制造业投资平均年化增速也有所改善，而基建投资增速则小幅放缓。

出口反弹超预期，同比增速转正。11月出口反弹至同比增长0.5%，强于市场预期，此前同比下跌6.4%。去年同期基数较低是推高11月同比增速的主要因素之一。此外，经季调后出口环比也有所增长。分产品而言，手机出口同比增长超54%，既得益于低基数，出口量也进一步上升。IT产品出口出现自2022年年中以来的首次同比正增长，部分由于低基数效应，其分项出口改善也印证了科技周期的触底反弹。11月进口从此前同比增长3.0%走弱至小幅下跌0.6%，弱于市场预期。原油进口同比大幅下跌是拖累整体进口的主要因素之一，而非能源类大宗商品进口表现不一。另一方面，IT零部件进口实现19个月来首次同比正增长，也对应了科技周期触底反弹。更多解读请参见贸易数据点评。

11月工业生产同比增速从10月的4.6%上行至6.6%。低基数效应是主要推动力之一。11月经季调后的工业生产环比增长0.8-0.9%，此前在8-10月环比增长0.4-0.5%。出口改善和社会消费品零售增速回升带来一定提振，而房地产活动疲弱持续拖累工业产品需求。由于基数较低，多数行业的增加值同比增速较上月有所改善，尤其是汽车和通信设备行业。汽车行业增加值的同比增速较上月反弹（从10.8%上行至20.7%），汽车产量的同比增速也从8.5%大幅上升至23.6%。通信设备行业增加值的同比增速从4.8%改善至10.6%。虽然部分得益于低基数，这也反映了全球科技周期已经触底反弹，11月手机产量同比大幅增长22%、芯片产量也保持28%的强劲同比增长，这与IT产品进出口的改善也互为印证。此外，黑色金属行业增加值的同比增速放缓，非金属矿物业增加值的同比跌幅有所收窄。粗钢和水泥产量同比增速均有所改善，部分由于低基数，但均较为乏力。房地产活动低迷和基建投资放缓可能是主要拖累。

CPI与PPI同比跌幅均有所扩大。11月CPI同比跌幅从此前的0.2%扩大至0.5%，弱于预期（市场预期同比下滑0.1%）。其中，食品价格同比跌幅从4%扩大至4.2%，主要由猪肉（环比下跌0.4%）和鸡蛋价格下行拖累。非食品价格同比增速下行0.3个百分点至0.4%，由于出行需求季节性回落和燃油价格下降。核心CPI同比增速持稳在0.6%的水平。11月PPI 同比跌幅从10月的2.6%扩大至3%。其中投资品（同比下跌3.4%）和消费品（同比下跌1.2%）的同比跌幅均有所扩大。PPI环比下滑0.3%，主要受全球石油价格下降和工业需求疲弱拖累。整体而言，近期猪肉和全球油价的下跌幅度均超出预期。由此，我们现在预计2023年CPI仅上涨0.3%（之前预期为0.4%）。不过，母猪存栏去化或将推动生猪价格进入上行周期、房地产活动可能企稳、全球油价预期上行以及国内消费进一步复苏或共同推动2024年CPI升至1.2%（与之前预期一致）。PPI可能要到明年二季度才能止跌反弹。

信贷增速小幅上行，不过略弱于预期。11月新增人民币贷款1.09万亿，小幅弱于市场预期的1.3万亿（同比少增1200亿元）。新增中长期企业贷款是主要拖累，同比少增2910亿元、幅度甚于10月。这表明企业信贷需求仍较为乏力，而去年同期政府鼓励银行加大贷款投放力度、推升了基数，也是一个重要因素。新增中长期居民贷款改善至2330亿元，同比大致持平。新增人民币贷款弱于预期，社融口径下的贷款也是如此。不过，得益于特别国债和地方政府特殊再融资债券发行，11月政府债券发行如期保持强劲。另一方面，企业债券净发行量小幅高于去年同期水平，基本符合预期。因此，11月新增社融2.45万亿（同比多增4660亿元），推升调整后社融同比增速小幅上行至9.4%。 考虑到经济复苏较为温和、地产开发商和地方政府融资平台融资受限，假设1万亿特别国债在年底前全部发行，我们预计年底信贷增速可能小幅上行至9.7%，低于此前预期的9.9%。更多解读请参见信贷数据点评。

政策和经济增长展望

低基数推动大部分12月经济活动同比增速改善，但房地产活动仍疲弱。12月前14天30城房地产销售进一步走弱至同比下跌20%（11月同比下跌15%，10月同比下跌3%）。12月前10天汽车零售和批发销售同比增速从11月的25%-27%放缓至7-9%。另一方面，得益于低基数，12月前13天整车货运流量同比增速从10月的3%和11月的7%反弹至8%；12月前12天地铁日均客运量保持在高位，同比增速从10月的51%和11月的82%进一步上行至88%；12月前10天粗钢产量同比转正（同比增长0.9%，11月同比下跌4.8%）。整体而言，得益于低基数，近期瑞银中国经济活动指数（同比增速）较为强劲，而房地产销售仍低迷（参见瑞银中国经济活动指数）。

中央经济工作会议设定了温和的宏观政策基调，并要求加强政策协同落地。会议指出经济面临下行压力，重提了“经济建设”为中心工作，重申要将“高质量发展”作为首要任务，坚持以进促稳、先立后破，表明政策要着力进取，强调稳增长。会议重点强调了要增强宏观政策取向一致性，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，并要求改善和加快政策落实。

政策有望进一步放松，但不会出台大规模刺激政策。中央经济工作会议设定了较为宽松的宏观政策基调，计划进一步加码政策，稳定社会预期、经济增长和就业市场。我们预计未来政策将温和放松，但不会出台大规模刺激的政策组合。

• 未来几个月，我们预计近期媒体报道的房地产宽松政策会取得更多进展，包括央行和银行可能会加大信贷支持。我们预计2024-25年城中村改造和保障房建设将取得更多实质性进展，不过其对房地产市场的提振将明显小于2015-18年的棚户区改造。

• 我们预计财政政策力度温和，并更加显性。政府可能会设定3.5-3.8%的预算赤字率目标（包括可能在2024年发行的新一批特别国债），提高地方政府专项债新增限额至4万亿左右。2023年发行的1万亿特别国债中大部分会结转至2024年使用，因而可以支撑明年实际的财政支出力度。同时，隐性政府债务规模将持续受到控制。我们预计2024年增广财政赤字率将温和扩张0.8个百分点（2023年估计扩张0.4-0.5个百分点）。

• 化债的节奏会更为渐进和务实，从而降低对经济增长的限制。我们预计2024年政府将再发行2-3万亿的地方政府特殊再融资债券，来置换符合条件的地方隐性债务和/或偿还企业欠款，更多银行推进地方融资平台贷款重组，同时央行可能持续在必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。

• 货币信贷政策维持宽松基调，央行可能将再下调MLF政策利率10-20个基点，降准25-50个基点，同时综合运用其他流动性调节工具。如果央行持续加大MLF净投放，降准次数和幅度可能有所降低、或不再降准。实际上，央行在11月和12月并没有降准，但通过MLF分别净投放了6000亿和8000亿流动性（后者创历史新高），超过降准50个基点的影响。

政策支持与消费复苏将支撑经济增长动能，抵消房地产下行负面影响。考虑到房地产活动仍在探底，我们预计四季度经济环比增长3.5%（季调后环比折年增长率），同比增长5.0%，带动 2023年全年GDP增长5.2%。我们的基准预测是未来几个月房地产活动将企稳，下半年开始环比反弹，全年房地产活动跌幅有所收窄（销售/开工/投资将下降5%/10%/5%），其对经济增长的拖累较2023年有所减弱。这需要政策支持进一步加码。如果基准情形兑现，这应可以促使消费者信心企稳，从而支撑消费持续复苏。对于支持基建投资、缓解地方财政压力，财政和信贷政策支持至关重要。随着政策支持加码、出口逐步改善，我们预计2024年经济环比增长或有所加速，不过随着低基数效应消退，全年GDP增速或将放缓至4.4%。

房地产活动未能企稳是最大下行风险。尽管8月底以来政策放松节奏加快，但房地产活动仍低迷，房地产销售仍在低位徘徊。11月70城房价指数已经连续六个月环比下跌。如果房地产活动未能如期企稳，和/或房价进一步下跌，2024年房地产销售和投资可能进一步下滑10%或以上，拖累经济增速放缓至3%以下，加剧人民币贬值压力。房地产进一步下行将加剧地方政府财政压力，这意味着债务重组节奏需要加快，同时中央政府应出台更为显性的财政支持政策。请参见房地产下行情景分析。

鉴于美元走弱，上调人民币对美元汇率预测。在美元指数走弱的背景下，过去一个月人民币对美元升值超2.5%，最近在7.13左右波动。这主要由于美元走弱，虽然美元走弱趋势在预期之中，但时点早于此前预期。对应最新的美元走势，我们将2023年底人民币兑美元预测调整至7.1左右（之前预测为7.3）。中美利差、美国国债收益率和美元指数的波动仍可能带来阶段性的人民币汇率波动。鉴于央行可能进一步放松货币政策，明年一季度人民币兑美元可能再度贬值，但我们认为央行不会将人民币贬值作为提振出口和经济增长的政策工具。我们预计明年春季后中国经济增长将企稳，央行将暂停降息，而2024年美国经济或放缓，美联储开始降息。中美国债利差预计收窄、美元有望走弱，以及对中国经济的信心修复将共同推动人民币兑美元小幅升值。因此，我们预计2024年底人民币兑美元汇率为7.0（此前预测为7.15）。