交通运输行业2023年投资策略：守静观复，收之桑榆

发布日期：2024-09-19 16:18

来源类型：渭南青年网 | 作者：杨燊

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（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）

疫情负面影响或已筑底，关注周期更迭和价值回归主 线

板块回顾与展望：负面影响或已筑底

货运方面：3 月以来国内疫情多地散发，物流受疫情管控影响导致运量下降，但自 6 月起表现出改善趋势。2022Q1~Q3 航空/公路货量同比-15.1%/-4.4%；同期铁路/水运/港 口/快递货量微增，对应增速为 6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022 年以来快递件量持续受到疫 情反复及宏观经济承压的影响，我们预计 2022 年快递件量同增 5%左右。随着优化防控“二 十条”进入实施阶段，消费复苏叠加防控更加精准，预计 2023 年快递件量增速有望重回 两位数。 客运方面：受多地疫情连续波动以及管控措施的影响，2022Q1~Q3 各交通方式客运 量 同 比 出 行 大 幅 下 降 ， 同 期 铁 路 / 公 路 / 水 运 / 航 空 客 运 量 同 比 下 降 32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4 由于重要会议召开以及各地疫情持续波动，我们预 计行业整体客运量仍然承压，近日民航日均航班量约 4200 班次，仅为 2019 年同期的 3 成水平。 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措 施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。随防疫政策 不断精细化，我们预计 2023 年客货运输均将显著改善，其中快递件量增速将迎修复，压 制的出行需求亦有望逐渐迎右侧拐点。

甄选板块与标的：周期更迭&价值回归

沿周期更迭和价值回归主线，自上而下优选确定性强的标的。展望 2023 年，我们建 议把握两条逻辑主线：一是周期更迭：短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业的强 Beta，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运板块；二是价值回归：疫情背景下时效件凸显韧性，若消费复苏顺丰 2023 年业绩有望超预期，同时国际线政策松动或带来机场 价值回归与重构。建议 2023 年关注液货水运、快递物流、航空机场等 3 个子板块投资机 会。 个股的业绩恢复、增长和估值水平，尤其是行业龙头的表现，反映了其所处行业景气 趋势的变化，以及市场对未来行业及公司发展潜力的预期。

液货运输：周期与成长共舞，聚焦细分龙头

不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势

油运周期持续性的判断需要淡化短期扰动因素的影响，对比过去 20 年 VLCC 年度运 价高点对应的供需结构，判断 2023~24 年的周期走势。VLCC 即期运价成为当前市场油运 股走势的重要影响因素，考虑短期多重因素影响货盘报价，如 TD3C 航线 9 月 26 日~10 月 11 日 VLCC TCE 回调更多受到 OPEC+减产预期、台风天气和中国长假等短期因素的 扰动，判断油运周期的持续性需要淡化造成短期影响的扰动因素。7~10 月 VLCC TCE 平 均为 6999/31758/56466/65506 美元/天，从更长的维度看，7 月以来，VLCC TCE 价格持 续上行或为油运供需结构反转的前奏，地缘政治影响带来的美国原油出口放量只是催化剂。 复盘油运 2002 年以来的历史，前 10 年 VLCC TCE 两个年度高点为 2004 年 9.8 万美元/ 天、2008 年 9.7 万美金/天，第二个 10 年 VLCC TCE 两个年度高点为 2015 年 6.5 万美元 /天、2020 年 5.3 万美元/天，通过对比历史周期的供需结构探寻 2023~24 年油运周期走势 如何判断的依据。

各国国家安全意识上升提升补库存的刚性，油运供给端的强约束日益凸显，2023 年 主要消费国补库存需求与伊核协议可能落地的影响有望形成共振，运价年度分布有望对标 2004 年。从结果端看，对比 2004 年和 2020 年年度平均 VLCC TCE 为 9.8 万美元/天、 5.3 万美元/天，二者差距不在于周期高点运价的位置(2014 年、2020 年分别 22.5 万美元/ 天、27.9 万美元/天)，而在于淡季价格与旺季高点之间的均衡性。2014 年淡季 VLCC TCE 最低值 4.7 万美元/天，而 2020H2 大部分时间周度平均 VLCC TCE 在 2 万美/元以下。2020 年周期相对较短，形成原因是由于疫情突发短期石油需求断崖式下跌以及沙特和俄罗斯价 格战导致 3~4 月布油探至 26 美元/桶左右的历史低位，储油套利需求提升使得 2020 年 5 月海上浮舱数量达到历史高点(2020 年 5 月用于腹仓 VLCC 升至 98 艘)。各国能源安全意 识提升背景下各国补库存价格门槛有望上移，我们预计 2023~2024 年油运周期堪比 2004 年，地缘政治影响或成为本轮周期重要催化剂。

供给强约束日渐凸显：2024~2026 年 VLCC 无新增运力引入，若伊核协议落地有望 加速旧船拆解，2023~2024 年油运周期景气向上确定性强。过去两个 10 年 VLCC TCE 高 点的共同特点为持续的船队规模低增速，2004 年之前 3 年船队规模同比增速均小于 1%， 2013~2015 年船队同比增速均小于 3%，供给端强约束成为景气周期形成的必要条件。截 至 2022 年 10 月，全球 VLCC 油轮数量为 880 艘，环比 2021 年底增长 3.7%。船台紧张、 船东对环保政策的不确定以及对 2026 年以后运价走势的担忧，导致新船订单增长几乎停 滞，2023 年新船订单基本交付完成，2024~2026 年 VLCC 将无新船入列。若 2023 年伊 核协议落地、拆船将加速，而海上浮仓可消耗的有效运力有限，同时即将实施的 EEXI、 CII 环保公约将进一步消耗有效运力，我们预计 2023 年 VLCC 供给增速 3.0%，2024 年 或迎来负增长。

需求拐点较为确定&期待助攻：2023 年补库存拐点确定性强、伊核协议如预期落地及 其他助攻有望锦上添花。2023~24 年主要国家补库存的确定性强，若对俄制裁严格执行将 触发全球贸易路线重构。以美国原油库存为例，2004/2008/2015/2020 年 VLCC 日收益高 点库存相较近 3 年库存高点的差距分别为 8.2%/7.5%/6.7%/8.4%，2022 年 7 月以来美国 原油出口持续放量导致美国原油库存距近 3 年高点的差距扩大至 42.8%，同时 OECD 原 油库存相较于近三年高点差距接近 20%。复盘历史来看，补库存带来需求增量构成油运景 气周期的共同源动力，期待 2023 年伊核协议落地和主要消费国原油补库存需求共振，对 比 2020~2021 年，本轮集运景气周期在紊乱状态下需求端有可能出现多种助攻。我们预 计 2023 年 VLCC 需求增速同比 6.5%，实现供需反转，2024 年供需增速差有望进一步扩 大。

我们认为供给强约束&需求多因素共振奠定未来两年油运周期向上的基础，建议关注 短期事件节点，捕捉再次布局机会。欧盟对俄罗斯海运原油的禁运制裁将于 2022 年 12 月 5 日起生效，对俄罗斯海运成品油的禁运制裁将于 2023 年 2 月 5 日生效，同时 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 环保公约实施，极端情形下对俄制裁的严格执行将引发全球油运 贸易格局重构。期待 2023 年补库存需求和伊核协议落地形成共振，2022 年 9 月淡季 VLCC TCE 平均 56466 /天)，未来两年运价分布有望对标 2004 年，2023~2024 年油运向上景气 周期确定性强。

享受集中度提升红利&布局第二成长曲线，继续推荐水运危化龙头

危化水运行业运力受强监管，表现出“供给决定需求”特征，炼化企业向头部集中将 驱动危化水运集中度提升，我们预计兴通股份 2025 年化学品船市占率将提升至 25%~30%。 危化品水运作为“小而美”赛道，表现出“供给决定需求”的特征。2019 年以来浙江石 化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增长期，我们预计 2021~2025 年沿 海内贸危化水运需求CAGR约为8.2%左右，参考行业头部企业的单位收入，我们预计2025 年市场规模约为 60 亿元。 行业头部企业获得运力方式 3 种：(1)交通运输部打分审批；(2)退一换一；(3)兼并重 组。由于强监管环境下进入门槛较高，目前行业内约有仅 60 余家企业，又以中小企业居 多（5 艘船以下的船东占比约 80%左右）。随着上游炼化集中度提升，炼化大客户提升物 流服务的标准，2~3 艘船的中小船东中期面临退出市场的风险，危化水运行业向龙头集中 趋势愈发明显。 截至 2022 年 10 月底，兴通股份在营船舶 19 艘，总运力达 22.77 万 dwt，其中化学 品船 14 艘，总运力 16.27 万 dwt。公司 11 月计划入列“兴通 729”（1.2 万 dwt），我们预 计至年底兴通化学品船运力将较年初增长约 36%，市占率提升约 3pcts 至 12%左右。伴随 上游企业客户集中化，行业格局有望向龙头集中，我们预计兴通股份 2025 年化学品船市 占率将提升至 25%~30%。

审批专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公 司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部根据《沿海省际散装液体危险货物船舶运输 市场运力调控综合评审办法》（《办法》）审定，选定的专家组主要从资质条件（22 分）、安 全绿色发展（43 分）、守法诚信及服务（20 分）、生产经营业绩（15 分）四大方面对企业 进行打分，只有获得 60 分以上的企业才能排序获得运力。从打分标准来看，大型龙头企 业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得资质的年限越长、高级船员及海务 机务管理人员占比越高、资产负债率越低则评分更高。

四大优势构筑兴通的竞争壁垒，2019~2021 年兴通股份毛利率水平领先可比公司 10.3~17.1pcts，随着自有运力加入，2022Q4 起毛利率有望迎来回升。危化水运具有较高 危险性、专业性，公司 20 多年来执行高安全标准构筑品牌效应，近三年来大石油公司检 查通过率为 100%。公司新增运力主要来自运力审批，其中 2014 年、2021 年外购 2 艘存 量运力船舶，占比仅 11%，对比盛航股份约 60%~65%船舶或来自外购。审批运力更易获 取大型化船舶、利好效率提升，在行业 9000DWT 以上的船舶中，公司占比 27.8%，在争 取优质客户、优化航线网络，降本增效方面更具优势。2019、2020 年公司船舶平均航次 数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%。 四大竞争优势构筑公司高毛利率壁垒，2019~2021 年兴通毛利率领先可比公司 10.3~17.1pcts。2022H1 由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利 率下降 10.8pcts，我们预计随自有船舶投运，外租船舶业务收入能够转化为自运业务收入， 2022H2 毛利率有望升至 45%以上。

快递物流：左侧布局顺丰，关注华贸产品结构升级

顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点

经济承压背景下顺丰时效件量增长凸显韧性，2023 年退货件有望持续贡献增量。 2022Q3 顺丰控股的速运物流业务收入同比增长 8.5%，业务量同比增长 8.9%，宏观经济 承压和各地疫情散发背景下凸显韧性，其中退货件成为 5 月以来公司时效件量增长的重要 增长极。料 10 月顺丰退货件日均业务量增至近 300 万单，预计占当月退货件市场的 20% 左右。从公司退货件结构看，料拼多多平台日均贡献超过 100 万单，5 月接入菜鸟退货件 业务，预计目前公司退货件中菜鸟平台退货件日均约 50~60 万单，我们预计菜鸟日均 800 万单左右、公司仍存在较大的增量空间。随着公司在菜鸟退货件体系的评分不断提高，有 望争取更多增量，同时抖快直播电商平台退货率较传统电商平台较高，或将成为公司新的 件量增长点。

随着防疫颗粒度更加细化，若 2023 年消费出现弱复苏，我们预计 2023 年顺丰时效 业务收入有望实现 10%以上的双位数增长。2022 年上半年疫情多地散发，上海、义乌等 地出现大面积封控，3 月、4 月顺丰业务量同比别下降 8.3%、10.4%。随着防疫颗粒度细 化及物流保通保畅工作的推进，预计疫情对快递业务量影响将逐步弱化。考虑未来疫情防 控更加精准，若 2023 年消费出现弱复苏，我们预计 2023 年顺丰时效业务收入有望实现 10%以上的双位数增长。

产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现，中期电商标快有 望成为新的利润增长点，同时预计顺丰 2023 年时效业务扣非净利率 10~11%左右。由于 特惠专配、快运等新业务持续超预期，2020 下半年公司产能已经无法满足长期需求向上 的新业务增长，于是迎来新一轮产能投入期。2021 年公司资本开支达到 192 亿的历史峰 值，2022Q1-Q3 公司资本开支总计 105 亿元，较去年同期下降 24%，2023 年公司资本开 支有望进一步回调至 110 亿元左右，公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产 能爬坡带来的业绩持续释放将进入兑现期。我们预计公司 2023 年时效业务净利率有望达 到 10~11%左右，时效业务有望贡献 115~120 亿净利润。

公司健康经营战略持续发力，料 2022 年退租场地或超 60 块，优化干线航线网络、 间接实现运输成本的优化。新业务减亏增利，2023 年快运业务有望贡献正向利润。料 10 月公司电商标快日均提升至近 900 万单，毛利率或达 5%左右，随着规模效应逐步显现、 中期有望成为新的利润增长点。料 2021 年公司快运、同城业务分别亏损 5~6 亿、9~10 亿，健康经营发力背景下或推动 2022 年快运盈亏平衡，同城亏损收窄至 2~3 亿。7 月鄂 州机场完成货运首航，公司计划 2025 年建设成熟的轴辐式网络，实现或有吞吐量 245 万 吨。机场有望持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽投运满产有望为空网单位成本带来 10%~20%的降幅。

我们认为 2022 年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营战略持续发力，实 现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四 网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。考虑未来疫 情防控更加精准，若 2023 年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现 30%以上正增长。料 2023 年公司时效业务有望贡献净利润 118 亿左右。分部估值法下，给予顺丰控股时效业 务 30 倍 PE，时效业务对应目标市值 3600 亿，对应目标价 74 元，目前估值颇具吸引力， 建议关注左侧布局机会。

通达系：2023 年件量增速或迎修复，中期高质量发展有序竞争

料 2023 年消费有望同比向好&疫情防控更加精准，快递件量增速有望重回两位数。 今年双 11 为双峰值的第二年(11 月 1 日、11 日)，预计受宏观经济增速承压叠加广州等多 地疫情散发的影响，1 日~11 日全国快递处理包裹件量同比下降 10.6%，我们预计 2022 年快递件量同比增长 4%~5%。11 月 11 日国家卫健委提出强化对“一刀切”、层层加码整 治力度，优化调整统筹疫情防控和经济社会发展，随着明年疫情防控更加精准，对比海外 预计我国快递行业增长更具韧性。电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释 放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。经我们 测算 2023-2025 年电商渗透率分别 26.5%、27.5%、27.8%，假设 2023~2025 年客单均 价保持每年 3%的降幅，我们预测 2023~25 年全国快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件。

义乌、广州两地价差逐渐回归合理水平，今年双 11 物流服务体验成为各家电商龙头 重要的关注点，快递作为其基础设施支撑重要性提升，我们预计 2023 年电商快递揽件价 格有望保持韧性。选取主要产粮区义乌&广州进行对比，自 2021 年 3 月底以来，随着政 策持续升级，义乌及广州地区平均单票价格逐步提升。2021 年 10 月较 2021 年 8 月，义 乌、广州终端平均价格分别提升 0.50 元/0.33 元；2022 年 3 月较 2021 年 8 月，义乌、广州终端平均价格分别提升 0.55 元/0.47 元，提价幅度差距收窄。2022 年 6 月以来，广州规 模以上单票价格增速超过义乌，Q3 义乌、广州两地价差逐渐回归合理水平。11 月 11 日下 午，菜鸟预计今年双 11 期间将超 2 亿个包裹送货上门，创下历年之最，物流服务体验成 为重要的关注点，快递作为其基础设施支撑重要性提升，我们预计 2023 年电商快递揽件 价格有望保持韧性。

通达系龙头经过 3 年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达 龙头将更加精准地优化网络结构。2020 年以来通达系头部 3 家加速推进车辆及物业的自 有化，Capex 中与土地和中转场建设相关的投入或占比 70%以上，龙头竞争优势持续深化。 随着产能到位，2022 年以来通达系龙头资本开支持续放缓，2022H1 中通、韵达、圆通资 本开支分别同比下降 26%/59%/4%，2022Q3 韵达、圆通资本开支分别同比下降 72%/29%。 2023 年快递头部企业 Capex 规模或出现进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构， 快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。

直客订单持续突破，关注华贸物流的海外布局

公司坚持依靠专业服务提升客户黏性和产品结构优化抵抗周期波动，代订舱业务仅限 于武汉、宁波、青岛、上海总部部分子公司，我们预计 2023 年公司海运中代订舱箱量占 比降至 20%以下。2018 年海运业务中代订舱箱量占比 80%以上，2022 年 H1 公司海运代 代订舱业务毛利 630 元/箱，随着集装箱海运价格下跌，料 Q3 代订舱业务单箱毛利下降至 200~300/箱。公司不断加强海运资源整合，通过组织变革实现运营统筹，有效提升海运产 品市场竞争力，逐步退出代订舱单环节物流产品服务，弱化运价周期波动影响。经过近两 年努力，除武汉、宁波、青岛、上海总部有一定代订舱业务外，其它子公司已经基本退出 代订舱业务。公司 2022H1 海运业务箱量同比减少 10 万个，其中 60%系公司主动放弃， 我们预计 2023 年公司海运代订舱箱量占比降至 20%以下。

直客战略持续兑现，公司获得多个细分行业龙头直客信任。2022H1 公司陆续与比亚 迪、建发股份签订战略合作，同时连续两年名列 20 强医疗器械运输重点企业榜首。料 2022 年公司海运业务直客比例提升至 30%以上，空运业务直客比例提升至 50%-60%。公司依 靠专业服务能力赢得越来越多细分赛道龙头直客的信任，同时细分行业龙头直客服务有望 形成示范效应，远期综合物流箱量占比或对标海外龙头。 中国制造出海长期逻辑未变，公司国内布局已基本完成，未来公司有望把握中国物流 集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇，建议关注公司海外外延扩张的进展及明 年美国库存拐点。公司通过外延和内生并举布局跨境电商业务，2021 年 7 月华贸收购佳 成，补足了直面中小卖家的能力，2022H1 年公司跨境电商物流业务收入同增 69.7%至 21.9 亿，协同效果初步显现，推动公司传统国际物流业务与跨境电商物流业务的融合发展。目 前美国零售商/批发商库销比较去年同期分别提升 11.7%/8.3%，建议关注明年没过库存拐 点会带来的需求复苏。伴随我国“制造出海”，公司在海外布局有望进一步拓展，建议关 注未来公司海外外延扩张的进展。

航空机场：见微知著，酝酿转向

国际航班量“小步快跑”成为 2022 年以来航空为数不多的亮点，料 2023 年国际线 继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场的右侧机会渐行渐近。2022 年冬春新航 季国内外航司计划每周执行国际客运航班 840 班，同比增长 105.9%，恢复至 2019 年水 平的约 4.6%，国航/南航/东航分别计划执行 52/42/42 条国际航线，环比上航季增长 206%/68%/110%。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺 炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施， 推动疫情防控工作更加科学、精准、高效，每一步落地对航班及出行信心的恢复至关重要。 其中入境旅客及密接人群隔离时长缩短至“5+3”，为国际航班量的进一步增加奠定基础， 年底国际航班量有望修复至 2019 年水平的 10%以上，2023 年国际线如预期继续放量有望 与国内线需求修复共振，建议关注航空机场右侧布局机会的临近。

航空：对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力

2022 年迄今美国航空并未表现出显著的周期张力，对比我国行业发展与周期阶段存 在明显差异。2022 年 3 月起美国国内线旅客数维持在 2019 年水平的 90%左右，10 月国 内线客座率约 86%，已超过疫情前同期水平，国内/国际票价较 2019 年同期+7%/+16%。 从运营指标来看，美国航空周期景气向上，三大航实现连续两个季度的盈利。选取美国四 大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV 净利润同比 2019 同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%， 并未表现出明显的周期张力，主要原因在于： (1)机队人员缺口导致航司飞行小时数较 2019 年同期仍存差距，导致四大航 2022Q3 单位扣油成本较 2019 年同期同增 5.4%~34.1%； (2)高油价导致四大航 2022Q3 单位航油成本较 2019 年同期同增 61.0%~113.9%； (3)美国航空业疫情前经历黄金 10 年、票价市场化比较充分，高基数效应导致票价弹 性弱与我国，即使如此 2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV 客英里收益同比 2019 年同期增 长 22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中国民航票价弹性或成为本轮周期张力的关键要素。

1）飞行员培训瓶颈限制航班量的恢复

疫情发生后，2020 年美国航司出于成本考虑在停止招聘计划的同时发起提前退休计 划，使飞行员和机务人员数量骤减，2020 年 11 月行业一度流失 20.4%的从业人员。2022 年暑期需求端迅速恢复，美国航司开启大规模招聘，截至 2022 年 8 月从业人员数量已恢 复至疫情前水平。但根据美国联邦航空管理局规定，新聘飞行员必须有 1500 小时以上飞 行培训时间才能够执行商用飞行任务，因此航班量的提升受到飞行员培训瓶颈的限制，据 Oliver Wyman 统计北美市场飞行员缺口为 11%。 以达美航空为例，虽然在票价上升的带动下，公司 2022Q3 营收录得历史新高，但航 班量的增长瓶颈使得机队利用率受限、航线网络未恢复前经营效率较疫情前下降、飞行员 短缺使得人工成本上升，导致同期经调单位扣油成本较 2019Q3 年上涨 22.5%，其中单位 人工成本上涨 23.2%，叠加油价处于历史高位（较 2019 年同期上涨 78.1%），导致利润 端表现明显弱于 2019 年同期。达美航空预计干线飞行员供给将在 2023 年暑期恢复，支 线飞行员将在 2024~2025 年恢复（支线航空通常会向干线航空输送飞行员，面临更严重 的飞行员短缺问题）。

2）美国票价累积的高基数

多年市场化运作下美国票价继续增长空间有限，2022 年以来涨价并未传导至收益端。 美国自 1978 年起即推行票价市场化，在多年市场竞争作用下票价机制已经较为成熟，经 历黄金 10 年持续提升，行业寡头垄断格局稳定，进一步涨价空间不大（2009~2014 年美 国航空业客公里收益从 16.0 美分提升至 19.9 美分，2016~2019 年期间基本维持在 18.5 美分左右）。2022 年前三季度美国票价同比 2019 年+6.2%，但经通胀调整后同比 2019 年 -6.9%，票价上涨并未直接传导至收益端。

相比之下我们认为中国头部航司的周期张力来自： 1）保障能力修复周期可控。三大航均为国有企业，在疫情冲击下积极承担社会责任， 未大范围裁员，并且飞行员招聘与学员的招收都在正常进行。2022 年 7 月民航局年中工 作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务人员流失 1.1%/14%。我们认为飞行员 流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级，保障能力短期存在供给瓶颈，但整体可控。2）航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供 不应求，具备较大的涨价潜力。以国航 Top20 航线的票价为例，截至 2022 年冬春航季， 其中 10 条自 2018 年以来已提价 6 次，累计涨幅接近 60%，京沪航线经济舱全价票由 2017 年的 1240 元升至目前的 2150 元。 3）周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速 下降，料三大航机队规模 CAGR 仅 4.5%~5.5%，虽然头部航司未面临实质性的人员短缺， 但从行业整体来看，成熟机长队伍或有一定缺口，未来两年行业供需错配的格局或带动实 际票价的提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。

机场：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能

看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力，浦东机场免税品类或迎调整。机场 板块基本面有赖国际线流量变现，以上机为例，2019 年 78%的利润总额来自免税销售。 我们看好后疫情时代枢纽机场公商务客流的变现能力的修复。相比与其他国家枢纽机场， 国内机场免税销售以香化为主（上机香化销售额占比 90%+），疫情前上机免税购物转化率 率 25%，料已触达阶段性顶点，香化产品对销售额的拉动进入增速换挡阶段，寻找新的增 长动力成为浦东机场后疫情时代首要之务。 2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税店引入 Gucci 手表、Qeelin 等精品品牌，我 们预计至 2025 年精品销售额占比有望达到 12%。2019 年浦东机场已与爱马仕签订开设 2 家免税店的合同，同时也与 Dior、GUCCI 等品牌开启了引入其免税精品店的洽谈工作。 2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税店引入 Gucci 手表、Qeelin 等精品品牌，并在内 地机场行业率先引入周大福免税金店。综合考虑香化产品与精品客单价的差异以及精品销 售的渗透率，中性假设下，我们预测 2025 年上机精品销售额占比有望达到约 12%。 预计 2026 年上机免税销售额有望达到 400 亿元，在下一轮协议签署时将具备较高议 价力，若当年扣点比例达 30%、免税租金有望同比翻倍。假设公司签得 20%/25%/30%的 扣点比例，即 2026 年公司可获得免税租金收入 79.4/99.3/119.1 亿元免税收入，较 2025 年提升 26.2%/57.9%/89.3%，业绩弹性凸显。

我们在《物流和出行服务产业 2022 年下半年投资策略——价值回归，周期发轫》 （2022-06-26）中提到，白云机场的竞争优势有望得到提升：1）定位方面，《“十四五” 民用航空发展规划》强调了白云机场的复合门户枢纽地位，定位上高于深圳机场，我们预 计在航线资源的分配上白云机场将会享有一定程度的优先。2）空域资源方面，深圳、香 港、澳门三机场空域存在重叠，且白云机场高峰小时起降架次（78+2）高于大湾区其他机 场，预计三期工程投运后，在大湾区的市场份额有望提升。3）扩建规划方面，白云机场 2025 年前扩建规模最大，中期成长性凸显。 我们认为随着三期工程投放产能、白云机场枢纽地位提升，航线结构有望迎来优化契 机，2025 年国际地区旅客吞吐量占比有望达到约 30%。随着免税经营面积扩大及品类丰 富度提升，我们预计免税业务将伴随国际客流的恢复重回高速增长通道。另外，白云机场 拥有有税商业面积约 5.3 万㎡，疫情以来积极调整有税商业布局，2021 年 10 月路易威登 中标公司有税区招商，有望带动商业升级，进一步挖掘流量变现的价值。

白云机场的《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》保留了保底经 营权转让费与月销售额提成额取其高的模式，国际客流量恢复后，免税合同给基本恢复到 疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期。同时《补充协议》延长公司进 境免税 42%的高扣点至 2029 年。我们预计公司 2025 年有望实现免税销售额约 55~60 亿 元，对应免税收入超过 22 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」