冬天法则 旭辉“跑过最后一名”

发布日期：2024-09-19 24:13

来源类型：冒险雷探长 | 作者：哈西·哈里森

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编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。

“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。

有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。

同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。

观点网 时至2021年末，林中依旧频繁出现在各种论坛上，为低谷中的房地产人鼓劲，每当行业进入下行时，林中总会现身为房地产站台。

两年前，房地产危机初现，不少房企推动全员卖房，将去化压力嫁接到员工中，而在旭辉中秋晚会上，林中宣布涨薪10%。

如今，即使是最坚定的地产看多派也不免有所动摇。

“活下去一定是最重要的。”林中说，现在要开启极限生存模式，跑不过森林里的老虎，跑过最弱的动物就可以。

在这场房地产大逃杀中，“拖”成为了房企们最重要的口诀，比对手再多活一天就代表了更多可能性，只要跑过最后一名就能活下去。

然而，相比起那些朝不谋夕的房企，旭辉并不在那本“死亡笔记”中，“跑过最后一名”更像是林中给徐旭辉注入的生存基因，为最好的未来打算，做最坏的计划。

11月份，旭辉宣布以供股方式发行最多约4.18亿新股，募集约16.73亿港元，除了作为大股东原本应参与供股外，林中为此次供股兜底，全额提供这部分资金。

各家房企在为了地产寒冬破冰，利用供股、配股等股权融资手段用于偿债和保卫现金流之时，旭辉将该次融资的90%用于明年收购长三角地区土地。

一直遵循“在阳光灿烂时修屋顶”的旭辉度过了这轮危机，他们已经准备好在雨过天晴后的下一次行程了。

中庸克己

2021年初，对于彰泰的收并购成为了旭辉一道重要分水岭。

在并购消息出来前，旭辉多年发展中并没有“大鱼吃小鱼”的习惯，集团式的大型收并购一直都不是一枚常规武器。

唯一一次较大的交易当属山东银盛泰，双方采用了搭设合作平台的方式进行共同开发。去年，该平台销售额超过223亿元，较2017年双方初次合作时的73亿元增长了205.48%，成为旭辉重要的区域集团。

从银盛泰合作中研究出了成功模式的旭辉，打算在彰泰交易中照葫芦画瓢。

具体而言，旭辉与彰泰通过平台公司按65：35比例成立合营企业，于广西共同开发房地产项目，旭辉将付8亿元作为合作初期的意向金。

彰泰之于旭辉，最重要的意义便是区域属性。截止到去年末，旭辉在广西仅有两个尚在开发中的项目，而彰泰由于没有上市并没有确定的销售数字，但预计在150亿元以上，且绝大多数位于广西境内。

通过银盛泰的合作，旭辉在山东打响了名声和地位，而在广西这片同样陌生的区域，旭辉希望获取项目的同时打通渠道。

4月份，融创的闯入结束了两者之间的协议。对于旭辉来说，彰泰交易的取消难以称得上“失败”，更像一次主动撤退。

一方面，在市场下行期，贸然将大笔资金投向一个陌生且低迷的市场并不理智。

另一方面，彰泰2020年大规模买地，将自身置入了一个危险境地，一个可能的“地雷”对于旭辉这种房企来说风险较重。

旭辉最终还是撤回了自己的筹码，随着下半年销售市场的急速降温，印证了这是一个正确的决定。

数据来源：企业公告、观点指数整理

从数据上显示，旭辉2021年完成了销售额2472.5亿元，同比增长约7%；合同销售面积约1448.73万平方米；合同销售均价约人民币1.77万元/平方米。

然而，销售这个指标在上下两年呈现了截然不同的情况。

上半年，旭辉录得合同销售金额1361.5亿元，按年上升68.6%，完成全年2650亿元目标的51%；合同销售面积上升至797万平方米。

从过去两年来说，房地产行业上松下紧的行业态势依旧没有改变，不少房企都依赖于上半年拿下的项目在下半年开盘，更好地为全年业绩补充。

然而，2021年这个房地产特殊的年份，上半年集中供地让众多房企在土地供给端望而却步，而下半年销售去化端降温，对许多企业造成了重大的影响。

从7月份开始，旭辉单月销售遭遇了连续5个月同比下降，分别下降5.3%、27.9%、62.7%、23.6%、55.5%。在金九银十传统营销月内，旭辉亦没能幸免，9月份创下了单月最大跌幅62.7%。

诚然，2020年受到疫情影响，房企为了完成目标和现金回款只能将销售计划往下半年挪，导致了业绩集中在下半年，但是今年连续数月的大幅倒退属于前所未有，不仅速度快、时间长而且幅度大。

数据来源：企业公告、观点指数整理

据观点指数统计，旭辉上半年销售排名14，即使经历了连续多月连降，旭辉在2021年度房地产企业销售表现中依旧保持了第14。

从排名变化便能看出，旭辉并非行业个例。当身处惊涛骇浪之中，没有一人得以身免。

纵观近些年的排名变化，旭辉在房地产低谷时期往前有所进步，但稳健的性格让他们保持着相对克制，连续5年保持在15左右，2017年提及的行业目标TOP8更像是一次少有的“冒进”。

旭辉2014-2021年销售变化

数据来源：企业公告、观点指数整理

同时，旭辉在2021年遭遇销售不达标的情况，全年销售额2472.5亿元，距离目标2650亿元仍有一些差距，这是自2014年以来首次。

低毛利时代

“旭辉历来谨慎乐观，在市场不好的时候积极、乐观；在市场好的时候，反而我们会相对谨慎，小心。”

在安全与利润之间，旭辉的答案一直是安全，越是在行业进入下行周期时更追求安全。

2021年上半年，旭辉拿下了43个新项目，新增可售货值1279亿元。总规划建筑面积约为770万平方米，其中旭辉权益占440万平方米，合同总代价约为539亿元，权益应付277亿元，平均土地收购成本约为每平方米6982元。

旭辉2013-2021H 拿地变化

数据来源：企业公告、观点指数整理

目前，从整体数量上来看，旭辉在TOP20的房企里属于较为平稳的一类，并没有因为集中供地政策出台而选择观望，也没有因为市场的谨慎而选择冒进。

细数拿地数量的变化，2021年上半年相比去年同期增加了约15宗，主要原因在2020年上半年受到疫情影响，市场拍地整体不如预期，所以拿地数量有所减少。

同时，由于2020年拿地数量并不多，而2018、2019年高峰时期拿下的项目早已消耗殆尽，旭辉为了完成每年的销售目标，对于土储的需求在上半年的时间段稍显突出。

上半年关于彰泰的交易也体现了旭辉的投资特点，遵守投资模型，不做计划以外的投资。

虽然集中供地的出台与旭辉选择深耕的城市有部分重合，但旭辉并不害怕在这部分城市拿地。上半年新增土储中，一二线城市占比达到了81%，主要核心还是围绕长三角城市圈展开。

常年合作的朋友圈也发挥了重要作用，“老朋友”恒基进入了旭辉上半年拿下的多个项目，佛山、天津、重庆都能看到恒基的身影，分散了风险。

上半年新进入了8个城市，旭辉全国化的布局已经初步完成，所以新的城市进入会减少和放慢。接下来会深耕聚焦，提高项目产能和组织效能。

截至目前，旭辉已经进入了85个城市，总土地储备面积6857万平方米，总货值约1.18万亿元，其中已确权的土地面积储备5841万平方米，权益比为55.3%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

整体来看，一二线城市占到了旭辉总土储货值的72%，是去化的关键保障，这部分核心城市的复苏节奏要比三四线城市更早，而相对稳定的市场需求维持了售价，可以带来一个相对较低但稳定的利润回报。

从城市和区域而言，华东和华北区域占到了旭辉土储的58%，就单个城市而言，北京505亿元、长沙467亿元、武汉436亿元，前三中并没有一个长三角城市。

旭辉2014-2021年买地强度和金额

数据来源：企业公告、观点指数整理

从拿地力度来看，旭辉全口径拿地金额占销售金额比40%，拿地力度与过去两年持平，基本度过了加杠杆拿地的情况，维持了买地支出与销售回款之间的平衡，符合三条红线的规定。

在旭辉的投资模型中，并不会为了追求流量而去收购利润率只有1%、2%的地，这种地最大的问题就是风险安全垫非常小，一旦出现突发事件，便会打破表面的平衡。

同时，旭辉对于投资纪律是严格遵守的，最终决策权在集团，只要现金流一紧张，便会停下额外的资本性开支，停止买地。

用林中的话说，就是少买两块地不死人，多买两块地会没命。

进入下半年，旭辉已经减少了拿地力度，但在天津、南京等城市依然能看到旭辉的影子，而拿地减少主要还是在资金端受限。

首先是银行按揭贷款额度减少、速度放慢，导致房企正常销售回款到买地之间的资金流转受到了影响，同时消费者对于房地产不断暴雷也产生了畏惧，害怕买到烂尾楼和降价盘，进一步加剧了房企回款难题。

其次，不少城市对预售资金做出了明确限制，融资发债端也面临监管，房企纷纷进入了只看不买的阶段。去杠杆阶段的当务之急，就是保证现金流安全，活下去才有机会，熬过明天才能见到后天的太阳。要开源节流、增收节支、以收定支、量入为出。

上半年，旭辉整体签约回款率达到91%，属于房企的上游水平，但销售额整体下降加上资金限制，让其对于资金的使用也变得慎之又慎。

不仅仅是销售和买地端，房企在确认收入结转利润之时也面临着巨大挑战，上半年有一众房企收入增加，归母净利润却下降。

2021年上半年，旭辉已确认收入约为364亿元，按年增长58.0%，毛利约为75.25亿元，增加27.5%；公司股东应占期内利润微升至36.03亿元；核心净利润按年增长4.8%至约33.46亿元。

虽然旭辉没有明显“增收不增利”的情况，但个位数的利润增幅和近6成收入增长之间，存在一道鸿沟。

其中，旭辉应占合联营公司利润从2020年同期的12.45亿元腰斩至上半年的6.06亿元，同时毛利率和净利润率进入了近年来的低估期。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2021年上半年，旭辉结转毛利率为20.7%，上年同期为25.6%，而2019年毛利率达到39.7%。换而言之，在短短一年半时间里，旭辉毛利率下降了近10个百分点。

诚然，毛利率下降的主要原因或许是限价，该批结转项目主要是在2017、2018年拿下，获取项目之前并没有限价政策。

这背后是市场遇到的整体问题，以TOP20的房企对比分析，中南、新城、旭辉作为三家深耕长三角的民营企业，在发展道路上做出了不同选择，中南的结转毛利率仅为15.7%，而新城的综合（住开+商开+商管）毛利率23.5%，但其中住开毛利率仅有14.9%。

旭辉管理层预计这一轮房企低毛利率现象将会在2022年见底，随着2017、2018年项目结转，公司毛利率会重新企稳或是提升。

不过，旭辉毛利率表现在这轮周期中保持中等偏上的水平，但利润率降低是一个行业发展的必然阶段，从高毛利转向低毛利，从粗放转向精细，未来15%-20%的毛利可能是行业常态。

其中，多元化拿地会是一个重要的破局方案，随着商业和产业投资的增加，旭辉将继续在多元化拿地上发力。

2020年，旭辉51%土储通过多元化拿地，能够带来超过3倍的销投比，而2021年上半年整体仅为27%，与公司计划的“招拍挂+多元化”50:50计划相去较远。

这依旧会是旭辉接下来的重点破局方式，多元化拿地可以用较低的成本获取土储，可以平衡较低的开发毛利率，而多元化收入也能改善整体毛利率表现。

多元化未来

商业与产业不仅仅代表了旭辉的当下，更是一笔对未来的投资。

据观点新媒体了解，上海新天地板块的恒基·旭辉天地、杨浦的宝龙·旭辉广场以及上海普陀旭辉企业大厦CIFI TOWER、成都华宇·旭辉锦绣广场、成都旭辉广场、合肥肥西旭辉广场等项目在2021年开业。

上半年，旭辉持有物业运营总收入3.91亿元，其中9座位在营项目出租率为94.3%，在营总建筑面积63万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

截止到7月末，旭辉商业进入了16个城市，储备了31座商业综合体，自持商办总建面278万平方米。

从上述图表能看出，2018年前自持物业一直都不是旭辉的主要战场，而租金收入占比连1%都未达到，但随着林中在2018年对于未来战略的转变，一些可持续的租金收入和管理收入成为了新的目标。

在当时规划中，一家真正成熟期的房企，租金收入要达到30%以上，开发占50%-60%，还有10-20%是其它业务。

年初，韩石入职旭辉，担任旭辉商业副总裁兼旭辉商管公司总裁，并主持旭辉商管公司的日常经营管理工作。

一位商业经验丰富的领导者对旭辉来说，是打开商业大门的重要一步。

值得注意的是，在投融管退四个方面中，旭辉还没有实现退出，尚处于持续打造种子资产阶段，计划在未来几年会用REITs做一些项目退出。

投资计划中，旭辉目标未来三年租金业务收入复合增长率达50%，利用每年投资金额10%，一年计划新增10-15个项目，到2023年将布局50座商业综合体。

同时，旭辉一直在寻求收购一二线城市自持物业，年初以25.64亿元代价获得五棵松项目50%股权，与华熙集团共同经营。

不过，旭辉商办物业布局仍然处于初级阶段，预计需要十几年时间完成这场转型。

旭辉2021H收入占比

数据来源：企业公告、观点指数整理

对于房企来说，赚快钱的时代过去了，这种对于未来转型的迫切存在于每一家房企之中。

于旭辉而言，坚持做房地产主业是林中的选择。在他看来，主业赛道很长，在可以想象的未来，地产行业一定存在，不存在的是部分企业。

所以，旭辉围绕房地产开发主业构建了一个同心圆战略，有旭辉永升生活服务、旭辉商业、旭辉瓴寓，以及背后的建管、教育、健康、科技、建筑等方面。

过去，内房企并不喜欢商办、物流等持有型资产的原因，一部分是源于地产开发的利润太高，更重要的原因在于资金成本。

数据来源：企业公告、观点指数整理

从2012年至今，旭辉用了10年时间从10%的融资成本控制到了5%左右，释放了数十亿利润，为公司做一些“困难且长”的事情打下了一定基础。

善于合作的基因和“低权益”开发模式，也保障了旭辉在市场下行期的底线。房企在合作项目中共同分担风险，是旭辉“跑过最后一名”最核心的要素。

目前，50%权益左右房企暴雷的风险要远低于高权益房企，例如滨江、正荣这类型房企，都已经基本度过危险期。

除了常规的分摊风险外，旭辉善于合作带来的财务透明度是其他房企无法匹配的。合作伙伴如中国平安、恒基、GIC，有跨国集团、港资、险资，而不仅仅是同行。他们不约而同选择与旭辉加码合作的重要原因，便是后者较为明朗的财务情况。

不过，低权益和合作项目的高占比也是一柄双刃剑。

例如，旭辉的低权益遭到了不少“明股实债”质疑，在少数股东权益与少数股东损益之间的匹配似乎也印证了这一点，旭辉在部分项目上借道信托更加重了市场的怀疑。

同时，合作伙伴的选择也是一个难题。年末，花样年暴雷导致旭辉被迫接盘了双方合作的北京密云区国祥府、国祥云著两项目股权，仅拿地价就超过30亿元。

截止上半年，旭辉有息债务1107.47亿元，平均债务周期达到了历史最长的4.6年，一年内到期债务占比只有17.7%。

横向对比行业内最优秀的民营企业龙湖，标普的投资级BBB，融资成本4.2%，平均贷款年限6.59，现金短债比达到4.24倍。

虽然与龙湖仍有差距，但旭辉毫无疑问已经成为民企中的第一梯队。在众多房企被下调评级时，标普宣布维持其“BB”级评级，充沛的现金、多样化的融资渠道以及健康的债务结构让其在市场波动下拥有足够的流动性。

在旭辉成长模型中，平衡是最重要的，而借助外力增加合作是维持“增长、盈利、风险”三角均衡的重要方式。

林中说，旭辉之所以能安全度过危机，是坚持有息负债不能超过70%，风险是底线，增长建立在风险底线之上，突破风险底线的增长蕴藏巨大危险。

而ESG成为了旭辉在融资方面的重要突破路口。5月11日，旭辉控股发行3.5亿美元绿色票据，5.25年期，利率4.45%；1.5亿美元绿色票据，7年期，利率4.8%。

值得注意的是，本次发行的7年期绿债也创下了旭辉境外美元债发行最长期限的纪录。

在7月份，旭辉发行首笔绿色银团，与由汇丰银行、恒生银行、渣打银行、中国银行（香港）担任联席牵头安排行的银团签订初始额度约28亿港元的首笔绿色贷款，汇丰银行、恒生银行及渣打银行担任联席绿色顾问。

此外，旭辉发布《绿色金融报告2020》，披露公司去年发行的首批绿色债券资金用途、产生的环境效益以及当年度的资金管理和分配情况，对债券做了进一步的透明阐述。

三条红线方面，旭辉保持“黄档”，扣除预售账款后资产负债率72.1%，净负债率60.4%，现金短债比2.7，预计年内回归绿档。

在完成上述提到的供股后，将帮助旭辉净负债率下降2个百分点。

林中对于旭辉的直接支持是公司度过难关最好的靠山，不管是股票回购还是增持，都维持了旭辉的基本面。正如旭辉永升在面临空头危机时，林中也选择出手增持。

在房地产这轮突如其来的暴风雨中，有人等雨停，有人在等伞，有人怪雨急，而未雨绸缪的旭辉在雨中撑起一把早已准备好的小伞，筹备着后日的天晴。

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