付鹏：汇率波动的逻辑与展望

发布日期：2024-09-19 14:20

来源类型：二三里资讯 | 作者：大原惠美

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编者按：付鹏认为，由中国需求衰退引发的大宗商品熊市走到目前阶段，原油已经成为全球经济一个重要的变量。无论是什么市场，都要密切关注原油的走向，原油价格的变动将传到至所有资产配置端。

这两三年来，我对新兴市场的研究基本上都在一个大的宏观框架下讨论问题，与华泰证券的每一次主题会议中都有一个逻辑的延续，在这个延续中，整体的思路几乎是没有变化。在2013年第一次主题会议中，我们做出判断：从日本安倍首相上台，开启日本的QE；已经为新一轮的亚太，特别是东南亚的新兴市场动荡，埋下了伏笔。原因在于超低的利率水平，会加剧日元的套息交易和美元套息交易规模的提升，推升东南亚和新兴市场的杠杆水平，导致资本流出时的巨幅波动。其中有一个核心的变量在中间发酵，这个变量就是国际市场的油价。第二次的主题会议中我们专门提到了油价的波动。并指出原油价格不能从简单的供需去考虑这个问题，诚然美国页岩油的增加改变全球能源结构，但是那只是一个因素。但是真正的诱引是什么?什么导致2014年下半年油价的持续下行呢?理解这一问题，很重要的一点要从更大的环境下，去理解原油是驱动通胀和通缩的核心变量，并且油价的剧烈波动会导致新兴和发达经济体货币政策的变化，从而使得两者的利差环境和预期发生翘翘板似的转变：新兴市场由原来通胀转成通缩，低利率水平的美国进入加息过程。这样一来利差反转的翘翘板成立，导致资金的迅速外流。在这其中，大宗商品仅仅是充当了跨境套利的金融工具，并没有实体性需求。

基于此轮大宗商品周期的繁荣和结束，我们可以重点关注于两个阶段，2010-2013是中美利差的正向循环阶段，2013年之后逐步开启负向循环。资金流动的区域经济体一模一样，但两个阶段的流动方向一正一反。中国作为新兴市场的核心的代表，在08年的时候，中国作为新兴市场的核心其内生的经济增长已经发生周期性调整，但09年由4万亿政策推动需求，实际上，可以定义成一个凯恩斯模式推动的政策增长周期，打乱了正常的周期规律。这个政策周期的开始其实就是在09年到2013年这个过程。为什么说政策增长周期呢?因为这个过程中，中国的结构性问题或者所有新兴市场结构性问题都一样，没有得到本质性的解决。简单讲，投资回报率的持续下降，资产泡沫累积，投机比重在加大，杠杆率在提升，这个时候新兴市场具备的内生增长要素并不是特别好的。08年这场危机其实给了很多新兴市场调整机会，但是大部分经济体没有做，因为转型和结构调整对于经济体而言是痛苦的，经济环境还没有出现倒逼改革的状况。这个矛盾一直延续了3年，在中美利差，以及广义的新兴市场货币与美元存在大幅利差的背景下，原油和大宗商品作为贸易载体使得套息资本涌入新兴市场境内，资金并没有流入实体经济，而是快速进入推升资产价格。加之，中国也开始起用直接融资通道，大量资本开始做IPO，中小板，创业板，中国的股市规模膨胀的也很快。这个过程中，国内政策的初衷是引导这些资本进入实体经济，但从目前来看，这个想法是没有到达预期的效果。

四万亿自救，叠加外部高油价，使得中国很快进入加息通道，利差开始吸引大量的套利资本流入，这个过程中，大宗商品更多意义上充当了套息资本流入的金融载体。2010-2012年基于国内的大量大宗商品交易，其本质目的在于套利，在人民币汇率单边升值，国内货币政策不断加息的背景下，使得人民币资产端投资率走高，套息三个要素：息差，汇差和商品内外价差完全具备。这造就大宗商品价格的在01-03年的虚假坚挺，这一阶段通过经常项目下的贸易融资，利用美元信用证和离岸贴现方式，进入国内。许多大宗商品贸易商，莱宝，嘉能可等公司很大的一块利润都是来自于提供大宗商品抵押和金融链条服务，甚至包括境外的渣打银行，也来赚中间的服务费用。

2013年之后，这个套息体系逐渐进入尾声，开始进入负向循环阶段。大宗商品繁荣周期的结束，不仅仅是因为中国的经济实体需求的下滑，而是叠加了利差环境的改变，内外利差条件不复存在，资本流动对汇差也构成压力，大宗商品的需求随着套利游戏的结束逐步消退掉，大家会发现真实的情况是怎么样的。

随着跨境资本的流动产生巨大的风险以后，国内从贸易上面开始进行加强管理，人民币开始出现贬值的预期的时候，发现美元开始步入加息预期通道。这个时候油价的大幅下跌带来的通缩环境使得国内开始降息降准，利差和汇差的利润空间销售，套息的投资回报率消失，资金开始反向流出。

总结起来，主导以上两个阶段一正一反的资金流动变化的核心变量有两个：1)美联储的政策变动引发境外的利率水平的波动;2)油价下跌引发新兴经济体利率波动。

中国需求消退引发关联经济体的经济衰退

在顺周期会发现中国商品需求繁荣给关联经济体的虚假繁荣，和需求消失后带来的负循环效应，同样存在扩散效应。给中国提供所有原料的加拿大、澳大利亚，新西兰，蒙古，南非，哈萨克斯坦，在这三年金融需求导致的虚假繁荣下，上游的供给端是分辨不出来是真的需求还是假的需求。从而导致上游企业借入低利率的美元进行投资扩张，矿业投资加速。但是由于产出的滞后效应，和需求的退去中间存在时滞，这会造就金属商品价格下跌期间中供给仍然在增加，但是需求却快速下滑，投资需求消失连带实体需求下滑，使得价格出现持续下行。

新兴市场经济周期的同向性和内生套利机制的驱同性，使得我们现阶段看到其风险爆发时存在较强的联动关系。以澳大利亚为例，也存在套利资本的流入与流出的两个阶段，首先是大量的借贷美元转入到澳大利亚，澳元利差和澳币的持续性增值，足以产生大量套利利润。在正循环中，汇率是升值的，经济表象十分繁荣。而当潮水退去后，这个形式会急转直下。新兴市场的风险开始在整个关联市场中传导，由于中国体量较大和风险抵御能力更强，中国风险的暴露，特别是汇率问题的出现时新兴经济体整个链条的最后一个环节。比如一些相对开放程度更高的经济体，如巴西、南非的汇率，很早就开始发生反应，从而进一步向东南亚传导，这个压力给中国之后，全球巨大的压力进一步显现，人民币贬值的预期开启，大宗商品的金融需求消失，从而导致澳大利亚、新西兰，加拿大等国家所有矿业的产业链上的公司股价全线下挫。商品的金融需求退去以后，以前繁荣的矿业公司，淡水河谷，嘉能可等股价持续下跌，为什么呢?因为出于补现金流的考虑，大宗商品价格下跌，会逼迫其抛掉库存变成现金流，他的投资的资本开支又不能停，会形成双杀式的负向循环效应。这就是前一段时间，矿业企业遇到的基本情况。也可以称之为，大宗商品企业的囚徒困境。上游投资固定资产投进去了，所以就形成流动性枯竭，价格下跌伤害资产负债表，进而伤害现金流量表，这和08年金融危机雷曼倒闭的道理是一模一样的，无非是诱因发生了一些变化。

随着这个事件的发酵，你会发现所有矿业公司已经很差的情况下，其供应链中的其他资产也存在高估和利润恶化的趋势，例如美国的卡特彼勒公司，为矿业企业提供工程机械。这就是整个生命周期繁荣的退去导致的趋势。

大宗商品金融需求消退导致这个逆转之后的结果是资源国套利资本大量的流出，然后对汇率开放施压，一旦汇率失守，你会发现一个所谓的负向反馈就开始了。汇率的失守会加深大家对资本流出的预期，这会进一步对汇率施压，而汇率进一步失守会传到许多资产价格上。享受本轮中国商品需求繁荣期的经济体，在汇率与资产价格负反馈的机制中风险在一个个暴露。这一风险的传导会逐渐向其他发达的亚太经济体扩散。从台湾、韩国的情况来看，也不乐观。

大宗商品价格驻底时间漫长

本轮商品的超级周期很多人不一定完整经历过，大部分人都是从02、03年中国需求启动起来，才介入到这个市场，而不是真正的经历过一个完整的周期的。

我这里面提的一个观点，以中国为代表的这十几年的大宗商品周期结束，未来很长的一段时间大家要习惯2002年之前没有中国需求时，大宗商品市场价格波动的节奏，当中国需求增量故事结束，全球必然要回到类似没有出现中国需求前的下状态，慢慢才会找到一个商品的波动区间，你会发现很长一段时间后续大宗商品价格都是这样一个过程，逐步的消化上游这几年的投资增量。

在这里面，可以通过一个大宗商品周期产业链的循环表，帮助我们理解整个大宗商品产业链的扩张和收缩的过程，这个产业链是怎么演变出来的。中国的这种需求扩张，因改革开放之后，终端的消费需求因为出口扩张而开始扩张，终端需求利润开始扩大，大量的投资会跟进到终端需求上，终端需求扩张之后加大原材料市场的需求，大量资本向上游转移，在这一过程中，消费品到工业品，工业品到原材料，逐级从利润驱动向产能扩张推进。上下游的关系一层一层转变，下游的利润水平稳定甚至回落，源于上游的投产周期较长，利润是逐渐上移的。这个过程中，信贷的扩张持续加大，最后使资本扩张，无论是上下中游都超出了我们真实的需求，这种膨胀之后的最终结果，就是开始反向收缩，底端需求开始消失掉，大家开始发现中间环节供给过剩。由于上游准入门槛是投资的规模，投资本身跟需求之间就是滞后的，企业看到需求后才开始投资，反过来，发现需求下来，投资仍然在继续扩张。所以大宗商品价格下跌最快的一段是投资仍然在扩，而需求已经大幅度的下来的时间阶段。而这段过程中，企业一定是沿着产业链开始逐层退出，去产能。通常会以上游巨头公司的重组并购为时间点，当他们不再做资本支出的时候，商品的价格才会真正构建底部。大家会发现那个时候才会真正意义上构建底部。

由这个逻辑周期来看，现在处于什么样环境中呢?这两年就是资本支出仍然在加大，所有的上游矿产企业利润在薄，但是并没有减产，产出仍然在增加，资本投入开始减少了，但是他的产出还在扩张而需求已经很差，最终行业洗牌会导致供给持续收缩，这个轮回中间往后有一个很重要的信号：新增需求端重新出现。大宗商品的需求端会以平稳的状态出现，所有大宗商品价格的波动都来自于供给端的变化。供给出现一些阶段性问题，价格开始反弹，价格一旦涨到一定水平的时候你会发现供给马上释放了，原来关停产能就开了，这就是大宗商品的囚徒困境。大家在欧佩克原油环节上看的非常清晰，油价反弹远期价格在60，所有页岩油企业把的利润恢复重开，油价就打下来，过低的时候产出削减，但是价格又起来产出又跟进。综合来看，未来的价格的这种波动决定权就是在供给端。一次上下波动的循环就能大致找出未来五到十年很多大宗商品的价格上下限，低于这个下限上游产能可以关停，高于上限产能可以复产，这上下限就是大宗商品的价格区间。早在90年代之前，如果中国需求出现之前，铜的价格在很长一段时间就是1500-3000美金一直波动，2002年，很多投资者依然抱着3000美元是价格上限的认知，那个时候没有想到中国需求的激增，供给的逻辑突然变成需求故事。反过来，当需求故事到供给故事转化的时候也会有人犯错误。现在很多投资者想去抄底，但这个十年的增量需求已经结束了，寻找价格区间是一个艰难的过程，如果没有供给端矿业巨头破产重组的信号出现，这个价格底部在哪儿没有人知道。

当然了如果我们放到有色金属产业里面，大家其实最简单的看这个中间传导的变化，矿到冶炼加工费TCRC，这个费用变化反应上下游供需的变化，盯着这几个数据大概能够猜出来未来会出现什么情况。矿的供给的收缩，最终必然会传导到TCRC的下降，但是问题是今年铜金属的TCRC谈完还有90，以前20都可以正常运行，TCRC在90的水平精炼铜的日子非常好过，行业不会停产。供给不会在短期收缩，在囚徒困境的状态下，上游矿产资源企业的现金流出现问题才会停，而不是矿产资源的绝对价格。

在整个行业的出清过程中，我们更多的关注的是矿业巨头公司的CDS，它在一定程度上会告诉你最终的结果。这些贸易、矿产巨头和精炼企业也存在一些差别，贸易型企业囤货，就是为了赚利差和汇差，人民币利差和汇差的消失，货物流转速度开始下滑，他所有的库存就变成手上炸弹，前期的重资产投资无法变现，而手上高流动性的现金流变成低流动性重资产的时候，你面临流动性危机的时候，只能抛售库存变现，导致新一轮的价格下跌，这就是它们股价下跌和债务评级下调的原因。

人民币贬值预期源于资产回报率的下滑

人民币贬值预期一定程度上来源于套利资本正循环的结束，但本质上是源于国内资产回报率的下滑。中国的楼市价格已经在高位，投资吸引力逐渐下降。股市的内生的投资回报率也在下滑。怎么理解呢?可以从融资制度的变化着一个角度和大家探讨。

2009年3月30日证监会第61号令，打开股权融资的通道，两会提出间接融资向直接融资转变，这实际上是跟资源配置模式转型有关系的。我们以前过度的储蓄，依赖于银行信贷这条路已经走不通了，利率没有市场化，银行利率没有市场化的结会导致我们的信贷配置效率的低下，导致了中国的结构性矛盾问题一直很突出。从金融端去解决这个问题的唯一的方法，就是让资本变得更加市场化，这个过程中挑选方法就是启动股权融资。这一政策的初衷是好的，但是资本的逐利性和金融制度建设的相对滞后，导致了股权投资中，很多项目质量并不好，是为了在短期内套取一二级市场的估值差。资本的高度投机性显现出来，那个时候造就了一级市场的火热。一级市场的火热最后必然要靠二级市场火热获得真实的利益。2014年开始启动的牛市，为这一利益的获取创造了条件。

当然了国家的目的是想通过这种融资方式来扶持产业的转型，但实际上效果不达预期。之前的这一轮股灾有各方面的因素，实质是投机导致的杠杆率攀升。中国现在资本的流出，一定要通过货币政策来缓解流动性，但如果预期管理不好，投资回报率的下滑会导致资本外流意愿的加强。到最近这一段时间，国内的货币政策基本上是明确了资本管制的重要性，对国际化进程过快开始做出适度调整。

但前期的贬值预期对于区域经济的破坏还是存在的，这就是当时我们人民币开始适度下行的时候，大家看到东南亚的货币开始竞相贬值，导致了区域经济和金融体系的恐慌。从历史经验来看，日元前期的低利率和贬值，对东南亚和韩国等地区的影响不小，一方面导致其贸易上竞争力下滑;另一方面日元套利的反向流动会导致资金的外流，日元开始升值，叠加人民币贬值预期，资本流动速度会加快。这是每一次亚太经济危机中会产生的，开端以日元贬值为开端，高潮是以避险性需求推升日元升值为高潮。

香港问题作为人民币和经济弱化的体现

我们判断，对香港来讲，类似索罗斯旗下的海外对冲基金不会以其联系汇率为最终目标，他们重点攻击的是香港的资产价格。以香港的外汇储备总量，不大可能使其脱钩。香港金融系统的长期稳定对国内也有至关重要的意义。但是由于早期香港地产泡沫的累积，使其资产价格很难避免在美元加息的背景下受挫。海外对冲基金便是看到这一点，一定要利用市场的恐慌情绪带来的流动性紧张，加快资本外流速度，进而可以在恒生指数上大举获利，这才是真实的目的。

再细化一下人民币外溢效应，可以看到和97年的攻击套路几乎没有什么区别。仅有一点存在一定差异，人民币在国际化开启离岸业务之后，可以作为香港金融市场短期的融资币种来部分替代美元的流动性，海外对冲基金为了造成流动性恐慌，提升香港境内利率水平，首先要阻断离岸人民币对其流动性的支持。

所以海外对冲基金与境内人民币监管部门的博弈中，使得境外人民币利率提升，流动性收缩。特别要提出的是：四季度国内的出口水平好转，我们判断很大程度上，源于人民币离岸和在岸之间的套利交易，这也加剧了境内监管的力度。

然后，海外对冲基金通过压制港币的远期汇率水平，把远期推到弱方保证水平之后，诱发市场自发力量推动即期向弱保水平靠拢，这个时候资本会加速外流，利率提升进而影响其资产价格。香港的经济状况也存在一定的脆弱性，主线逻辑在于日元的贬值削弱香港的零售业，港币挂钩美金。美元升值会导致其零售业进一步恶化，从衰退到零售租金下降，这导致商业地产价格下降。地产公司盈利的下滑和资产负债的恶化会导致银行资产端的压力变大。这些东西全部显现的时候，再叠加港币的拆借利率水平上涨和港元贬值预期，资本会加速外流，资产价格难以保全。这个过程中香港币金管局大量买入港币，来消耗美金，以维持联席汇率的稳定性，会加速利率的上行，对资产价格构成负面影响。

资本外流的避险方向主要以日元为主，原因在于之前低利率环境下借入的日元债务需求归还。由于香港和内地资产的联动性较强，从表观上看，日元汇率和A股和港股在一段时间内呈现反向的变化，也就不足为其了。国内市场参与度，流动性，包括政策约束导致国内市场不会出现那种像香港那种状况。但这两者之间，A股和H股不能简单地用估值回归来指导投资，人民币外溢效应没有解除的条件下，价差会超越市场的预期。

美国加息是在提升投机成本，提高短端利率，维持长端利率的稳定

回过头来美国的货币政策，伯南克为什么做QE?美联储一方面抑制流动性缺失，来拉低所有融资成本，支持产业的经济转型。当时和中国的思路一样，做产业结构调整，这个过程中，希望看到的是长端利率下行。由此，短端利率必须要先下行。长端利率不断下行才能带来复苏的结果。但是这个过程往往是反复的，在QE阶段性结束的时候，市场随后会发现长端利率快速上扬，这时美国马上宣布再次QE，来压低长端债券收益率在不停的这种宽松的操作过程中，来给经济注入一个最关键的驱动因素，就是低资金成本。到最后阶段的时候，美国的长端十年债券收益率维持2%，油价也帮了大忙，整个美国经济复苏在这几轮操作之后，利率开始稳定下来。同时，经济内生动力开始增长。美国经历过几个季度，准备好开始做下一步行动：货币政策回归常态化。所以此次美国加息和所有历史上美联储利率水平变动都不一样。

以往美国的加息的过程，你会发现其实他根本的加息的目的是为了抑制通胀，抑制通胀的结果长短端利率向上，这个过程带来的结果所有社会的资金成本会快速向上靠拢的情况下，资产价格会被抑制住，这是应用于经济内生性动力非常好的情况下，资产价格过热带来的结果。但是如果是处于大周期，比如说20年转型的初期的时候，内生性动力并不强，怎么做呢?日本给了你较好的历史经验，要让长端利率继续下行，短端利率要上来。一方面短端是抑制投机的成本，不要在初期就过热。第二，长端的低利率水平来维持初创阶段的资金成本。更简单的话就是：让短端利率回归常态化来抑制可能产生的过度的短期投机。但是要保持长端债券收益率的稳定来支持他的经济实体企业，最终的结果是什么呢?期限息差收窄，最好缓慢向2%靠拢。所以他不会是连续加息的预期，缓慢加息，加一两次，停一停，通过全球的风险性事件引导，使长端债券收益率保持相对稳定。

这一政策在日本最后归于失败，初创阶段没有能够完成像扩张阶段的转型，主要因为不愿意吸引外来人口，日本老龄化，最终导致长短利率差没有向中间收，而且急剧向下收。美国是融合性的经济，大量的签证的放开，资本的流入，创业人才的流入，最终会成为他从初创阶段到扩张阶段转型的核心支撑，也就是它的核心生产要素，再加上它比较稳定的长端融资成本，这个结果会推动美国经济的完成转型阶段，这是整个美联储的核心考虑。大家参考以前的历史，你不会得到完全一样的标准。

这个结果也就引发了大家对美股的想象，美股这几年靠什么上涨，是回购。支撑回购最简单的讲就是上市公司到底用什么去支撑他的EPS，要不E增加，要不S变化，E增加，美国处于初创阶段，这不可能增加，E增加的变量不是推动股市上涨核心动力，收益利润这不是核心，核心变量是在S上，也就是简单讲回购的规模，这才是支撑股价上行的核心变量。

企业为什么要在初创阶段做回购，这里面有几个因素，从成本角度开始考虑，当股价不断上涨，债券的收益率处于非常低的水平，上市公司拿债券融资的成本非常低的情况下，没有必要牺牲股票。这个时候大量的方式就是拿债券融资替代股权融资，大量的发债做回购，然后来维持股价上涨。简单讲：就是债务成本和股权价值的平衡。把这个逻辑解除的动力，一定来自于美国长端利率的急速上行，企业会迅速偿还远期债务，这要抛售股票换来现金还债，股权向债权转向，那个时候才会形成股价的大幅下挫。如果这一逻辑成立的话，现阶段的美股股价大概率上只是调整，因为一旦下跌到一定程度，股权相对于债券成本的价值又会重新显现，回购会重新开始。

而最终完成这一轮的转换，就是从S转化成E，最终的结果就是美国从初创阶段转型成扩张阶段，扩张阶段E会出现，这个时候S就可以适当的松一松了，这两个转化风格会在这个逻辑上体现。我们对于美股基本结论就是暂时调整，核心的动能没有消失掉。

未来新兴市场的最大风险仍在于原油

全球明年最大的风险是什么呢?我们给的几个变量，第一个原油价格，第二个商品的囚徒困境。第三，美国能不能独善其身。第四，中国增长问题。我觉得这里面最大的变量仍然是原油，也是新兴经济体目前来讲最怕的变量因素。在当前这种情况下，如果假设油价突然间暴涨，大家想过会是什么结果?现在的资产配置都是按照通缩条件配置的，油价突然间暴涨，改变通缩预期，会对新兴市场资产价格构成重大影响。未来原油价格存在两个变量：美国因素和中东因素，美国因素核心变量在页岩油开采的衰减率上，油田产量衰减，就要靠新开采的数量来去填补。这个开采的数量，因为油价持续下跌融资的问题已经大规模下来了。根据页岩油理论衰减报告来讲，一般来讲如果新的钻井不开，老的钻井维持的情况下一般是一年，大胆的预测结果是今年8月份左右，你们会看到美国页岩油产出下来，这个一旦下来，油价很容易刺激起来，这是美国因素。当然页岩油气衰减完全不成立，大家也都没有实验过，谁也不知道衰减是什么情况，只是估算一年最多是两年，这个东西会衰减下来，只有反应到数据的时候，所有人会突然间恍然大悟，那个时候WTI会率先动，而布伦特会受制于伊朗产出受压，这时候不利于美国原油出口。

还有一个变量假设，是中东地缘政治导致产量缩减，这对新兴市场而言影响会比较大。沙特和伊朗之间的矛盾已经完全的释放出来了，但是最大的变量，仍然来自于IS和不可调和的宗教矛盾。全世界都担心中东地缘政治对油价的冲击。但美国在这一问题上受到的影响较小。页岩油的产生促发了北美的能源独立，美国跟古巴建交了;委内瑞拉反对党派上台之后，我们判断，美国油气公司进入进行资本化运作，最终从加拿大到墨西哥湾，再到委内瑞拉，整个美洲的主要产油国全部在美国的控制范围之内，中东对于美国的地位将大大减弱。而在此基础上，美国提出的TPP和TIPP有可能成为替代WTO的国际贸易新秩序。

而未来中国在全球供应链体系中的地位，随着区域经济的转移也会逐渐变化。从历史经验来看，加拿大两轮经济周期全部是美国产业转移带来的，第一轮汽车产业转移，第二轮能源产业辉煌。而美国的核心在于教育、人才和科技，把生产制造最初期的暴利阶段留在本土，一旦开始消失，便大规模实现产业转移。以此为经验，如果把印度印尼墨西哥加在一起，总人口超过中国的，并且总人口的年龄结构大概相当于20年前的中国，制造产业转移具备特定的生产要素环境，中国在全球供应链体系中的地位也会受到一定的影响。这也是为什么我们觉得内外的压力非常大的情况下，中国也在试图架构自身的逻辑框架，无论是一路一带，还是和俄罗斯关系的紧密化等等，也在试图避免一些冲击。

因此，我们觉得在今年原油价格会成为全球最大的变量，开始也是油，变量也是油，油的变动将传导到所有的资产配置上面去。